Category: 传统金融

区块链技术发端于 2009 年开始的全球数字货币浪潮，但对金融的影响却已远远超出数字货币领域。从根本上讲，它创造了一种新型的价值登记和交换技术，是账本技术继电子化之后的又一次重大飞跃。如果说证券无纸化、电子化业务处理是信息技术带来的第一次金融基础设施革命，那么证券数字化、去中心化业务处理则将可能是信息技术带来的第二次金融基础设施革命。

信息技术进步与证券无纸化、电子化发展

世界上可查证的最古老股票由荷兰东印度公司在 1606 年 9 月 9 日发行。它印在纸上，上面有投资人名册、发行人、金额等信息，还有相关人员的签名。这是股东权益的一纸契约，立字为据。

纸质证券的缺点在于，证券交收需要纸质移动，涉及印制、储藏、运输、交付、盖章、背书等一系列操作，步骤多，流程长，效率低。随着证券交易量迅猛增长，纸质证券交收越来越力不从心，终于在 20 世纪 60 年代末爆发了证券史上的纸质作业危机（Paperwork Crisis）。1968 年，纽约证券交易所日均股交易量 1600 万，是 1950 年的日均 200 万股的 8 倍。缓慢的交收处理导致大量订单未能及时交割。纽约证券交易所不得不缩短每日的交易时间，并在每星期三休市一天，以处理积压的纸质文件。

为解决纸质作业危机，欧美证券业建立了中央证券存管 (Central Securities Depository，CSD) 制度和证券名义持有制度，通过多层级的第三方簿记形式，实现纸质证券的非移动化交割，使证券交收效率大幅提升。但证券仍以纸质为主，与纸质证券有关的成本、风险以及效率依然存在。

到 20 世纪 80 年代末，计算机存储和通信成本大幅下降，证券无纸化方真正成为可能。证券从发行环节开始，就可用电子账簿记录代替纸质凭证，全业务流程采用高效的电子化处理。1989 年，澳大利亚开展证券无纸化改革。1992 年、1995 年和 2001 年，英国先后发布三份《无纸化证券法》，开展证券无纸化改革。其他国家还有芬兰、挪威、爱沙尼亚、拉脱维亚等。我国资本市场在 20 世纪 90 年代初建立时也实现了证券全面无纸化，处于国际领先地位。

区块链技术带来的新型金融基础设施「革命」

传统金融基础设施框架中，中央证券存管（CSD）、证券结算系统（Securities Settlement System，SSS）、中央对手方（Central Counterparty，CCP）、支付系统（Payment System，PS）所提供的证券登记、清算、结算功能，均采用第三方簿记形式，由 CSD、SSS、CCP、PS 等中心机构在中央服务器上对证券账户或资金账户的余额计增计减，从而完成证券和资金的转移。

而在基于区块链的金融基础设施框架，钱包地址取代了账户，客户无须在特定的中心机构开户，其私钥在本地生成，然后从中导出公钥，再变换出钱包地址，相当于自己给自己开账户，这是首要不同。其次，分布式账本取代了中心账本。每个客户都有一个账本，大家一起共有、共享账本信息。账本就像证券市场的信息披露，公开、透明、可追溯。而且所有人都可参与记账，成为记账人。再次，在价值形式上，未花费的交易输出（Unspent Transaction Output，UTXO）取代了账户余额，这是经公众一致同意后的价值索取权，而不是第三方账簿记录的数目。最后，在解决价值转移的「双花」问题上，共识算法取代了第三方背书，它利用经济激励相容设计，解决了在没有可信中间人的情况下的造假问题。

在纸媒时代，证券的形式是纸质凭证，立「字」为据；在电子化时代，证券无纸化，以「第三方电子簿记」为据；在数字时代，证券的形式则是可信数字凭证，立「数字」为据，我们可称之为「数字证券」。它不依赖第三方，数字证券分布式账本本身就是 CSD、SSS，是天然的交易报告库（TR），甚至可以是 PS。除证券登记结算，还可应用智能合约技术，在数字证券分布式账本上将目前的证券交易和 CCP 的业务逻辑编成代码，用算法实现，从而在链上直接开展去中心化资产交易和中央对双方清算。这是全新的可以集证券交易、CSD、SSS、PS、CCP、TR 为一体的金融基础设施。

目前还很难论断，基于区块链的新型金融基础设施是否一定比传统的金融基础设施更具有优势，至少在性能方面，争议不断。但不可否认的是，它确实为我们提供了一种完全不同于中心模式的金融基础设施技术方案。在某些方面，它的优点显著。

如系统的抗攻击性和稳健性。当发生节点故障时，只要共识算法所必需的节点能够运行，则区块链系统的可用性不会受到影响。无论系统宕机时间长短，验证节点都能够恢复。相比于中央服务器的单点失效风险，区块链系统更具有优势。近年来，因黑客攻击或技术故障，交易所交易系统宕机时有发生，如多伦多证券交易所、东京证券交易所、新加坡交易所、孟买证券交易所、纳斯达克交易所等。最严重的一次是 2020 年 8 月新西兰证交所连续 5 个交易日遭遇网络攻击，交易多次被迫临时中断。而完全开放和裸露的比特币网络系统自 2009 年运行至今尚未因网络攻击而宕机，高度稳定。

又如系统的开放性和普惠性。传统的金融基础设施不仅封闭，而且分割，以邻为壑，信息交互效率低，成本高。基于区块链的新型金融基础设施则不受传统账户体系和封闭网络限制，具有更强的金融普惠，并可以在同一个网络连接各方主体，集成各项金融基础设施功能，具有统一、无缝、泛在、普惠的特点。它可以在零售、跨境、场外等分割程度较高、痛点比较显著的场景发挥积极效能。

基于区块链的新型金融基础设施构想

基于区块链的新型金融基础设施已经引起证券业的广泛关注。比如，澳大利亚证券交易所计划采用基于区块链技术的系统取代现有的电子结算系统。瑞士证券交易所提出了建立基于区块链技术的数字资产交易所（SIX Digital Exchange, SDX）。美国证券存托与结算公司（Depository Trust and Clearing Corporation, DTCC）开展了基于区块链的证券回购交易后处理试验。德国的国家区块链战略则提出从数字债券入手，推动基于区块链技术的证券发行和交易。但与如火如荼的全球数字货币浪潮相比，证券业对区块链技术的应用与探索略显冷清。

应该说，在证券业，基于区块链的新型金融基础设施探索才刚开始。应该如何建设？不同证券品种的技术方案如何设计？相应业务流程和操作如何开展？关键点在哪？在具体场景如何发挥区块链技术的积极作用？传统金融基础设施机构是否将不复存在？新的角色是什么？新型金融基础设施的风险点在哪？应该如何对其进行监管⋯⋯这些问题还模糊不清。为此，需要一个系统、完整的理论框架指导基于区块链的新型金融基础设施的实践探索。本部分提出基于区块链的新型金融基础设施的基本框架构想。

DLT-CSD 账本

作为新一代价值登记和交换技术，区块链技术最有可能在证券登记结算领域率先得到应用。即保持证券交易和清算流程不变，前端依然由证券交易所负责交易，中央对手方（CCP）负责清算，而后端转化为基于区块链的证券登记结算系统（简称「DLT-CSD」）。此为基本框架。基本框架对现有金融市场基础设施格局的改变较小。DLT-CSD 账本至少可包含证券登记结算机构、证券交易所、证券公司、商业银行、证券发行人（上市公司）、投资者、中央银行、证券监管部门等 8 类节点，具有与传统 CSD 完全一样的金融基础设施功能，只是在实现形式上发生了根本变化。

证券存管与证券账户

证券持有人持有的证券，在上市交易时，应当全部存管在 CSD。在传统 CSD 模式下，CSD 为每个投资者开立账户，证券存管后投资者所持有的证券权益体现为其在 CSD 账本上的账户余额，而在 DLT-CSD 模式下，传统证券账户则变成了钱包地址，证券相应地变成在分布式账本上存储的加密数字资产。加密数字资产指向投资者的钱包地址，只有投资者的私钥才能打开。私钥非常隐秘，本地通过椭圆曲线算法，从中导出公钥，再做两次哈希运算，然后做一个数据的编码整合，产生一个长位数，就是钱包地址。

证券登记结算

证券登记是对证券持有情况的认定，包括初始登记、变更登记（即证券结算）和退出登记。先谈变更登记，传统 CSD 通过账户余额增减的形式记录证券的归属及变动，而在 DLT-CSD 账本，数字的流转就是价值的流转，数字化的证券直接点对点流转，不依赖第三方中介机构。具体流程是：付券方先获知收券方的钱包地址和公钥，用对方公钥对证券划转报文进行加密，然后用自己的私钥签名，进行全网广播。全网收到证券划转信息后，共识验证这一证券划转报文是由哪个地址发出，想划转到哪个钱包地址，最终收券方用自己钱包地址的私钥解开证券划转报文，获取证券。

对于初始登记和退出登记，为了保障公开发行、证券登记等相关监管政策的落地实施，DLT-CSD 可采用双重签名机制。也就是说，只有经过证券发行人、证券监管部门和公证人中的两方签名之后，证券发行人才能发起初始登记和退出登记。而交易过户或非交易过户发起的变更登记，则可不经证券监管部门和公证人签名。

集中交易过户不改变现有交易后结算业务链条，交易订单经 CCP 清算后，发送至 DLT-CSD 账本，由结算参与人签名确认，并向 DLT-CSD 账本提交证券划转指令，以进行变更登记。DLT-CSD 系统与 PS 系统之间则通过券款对付机制（后续将详细阐述），实现证券结算和资金结算的原子性和最终性。

公司服务

传统 CSD 为上市公司提供的服务包括证券持有人名册查询、权益派发、网络投票服务等，而在 DLT-CSD 的环境下，这些服务可交由智能合约自动执行。证券发行人作为账本节点，自动获得证券持有人的名册；同初始登记一样，证券发行人通过双重签名机制，进行股利发放等权益派发；由于分布式账本身就是一种投票系统，因此可在 DLT-CSD 账本上直接开展网络投票。

结语

数字化技术手段下，基于区块链的新型金融基础设施可行而且可控，监管也更加精准，因此它是规范的。区块链账本不易伪造，难以篡改，且可追溯，容易审计，所以它是透明的。它使金融服务更加自由开放、更有活力，而且它还基于可信技术，容错性强，更有韧性。因此，它是符合「规范、透明、开放、有活力、有韧性」五大标准的新型金融基础设施，潜力无限，前景可期。

By 姚前

周五(10月15日)，美國公布的9月零售銷售數據意外增長0.7%，遠高於預期的下跌0.2%；不過，隨後公布的10月密歇根大學消費者信心指數初值為71.4，不及預期和前值。眼下，美聯儲基金期貨目前已完全計價美聯儲將於明年9月加息25個基點。 盡管如此，美元指數近日卻低迷不振，現徘徊於94關口一線；現貨黃金一度遭到數波巨量資金的砸盤大跌逾30美元；受強勁企業財報的提振，美股三大股指延續漲勢，其中道指上漲超300點。日內，比特幣漲勢尤為迅猛，一度突破6.1萬美元，因有報道稱，美國證券交易委員會(SEC)將於下周允許首只美國比特幣期貨ETF開始交易。

日內，美國公布的經濟數據參差不齊：美國商務部最新數據顯示，美國9月零售額增長0.7%，遠超預期的下降0.2%。

扣除汽車銷售的核心銷售上個月增長了0.8%，高於預期的0.5%。該報告中扣除汽車、汽油、建材和食品服務的控制組也上漲了0.8%，超過了0.4%的預期。

機構評論指出，數據意外增長，反映出全面改善，暗示當月商品需求依然強勁。8、9月份新增新冠肺炎確診病例增加，抑制了對旅遊和娛樂等服務的需求，導致美國人將支出轉向商品。商品支出增加可能會給全球供應鏈帶來更大壓力，供應鏈一直在努力滿足不斷增長的需求。

不過，分析人士在消化這些數據時就不那麼樂觀了，他們認為，推動零售銷售的是價格上漲，而不是消費改善。

“汽車銷售上升，與單位銷售數據形成對比，反映出汽車銷售價格上升。汽油銷售也推動了數據的意外上漲，價格上漲也放大了漲幅，”加拿大帝國商業銀行經濟學家Katherine Judge指出，“雖然第三季度控制組的銷售額按年率計算增長了3.4%，但這被價格上漲放大了，汽車銷量大幅下降，表明第三季度實際商品消費的增長仍然緩慢。”

隨後公布的一項數據不及預期：美國10月密歇根大學消費者信心指數初值為71.4，預期73.1，前值72.8。

財經網站Forexlive指出，正如今天的零售銷售報告所顯示的那樣，密歇根大學消費者信心指數表明消費者最近信心下挫，而且長期記錄也不是很好。曾經這是一個重要數據，但現在除了可以預期通脹外，作用也不大了。通脹方面喜憂參半，一年期預期甚至更高，而長期預期則下降。美聯儲可能更關注長期通脹數據。

隨着美聯儲頻頻釋放縮表信號，美聯儲基金期貨目前已完全計價美聯儲將於明年9月加息25個基點。

盡管如此，美元兌主要貨幣勢將錄得自上月初以來的首次單周下跌，從一年高位回落，因交易商將注意力轉向美聯儲何時開始升息。

美元指數周五基本持平，現報94.00。盡管周二觸及94.56高點，創下去年9月25日以來的最高水平，但本周仍將下跌約0.1%。

（美元指數30分鍾走勢圖，來源：FX168）

市場人氣改善提振了全球股市、大宗商品價格和債券收益率，但也令避險美元承壓。

只有兌日元(另一種避險貨幣)，美元才維持了過去五周的勢頭，周五上漲了0.16%，自2018年12月以來首次觸及113.885。

券商Pepperstone的研究主管Chris Weston在一份客戶報告中寫道:“本周我們將以避險情緒結束。”

“股市強勁上漲，而日元沒有對衝的餘地，”Weston表示，因為這只會拖累整體投資組合表現。

零售銷售報告公布前後，金價遭遇4波巨量賣單的衝擊，最低跌至1764.69美元/盎司，較日高跌去近32美元。

（現貨黃金30分鍾走勢圖，來源：FX168）

有數據顯示：COMEX最活躍黃金期貨合約北京時間10月15日19:44一分鍾內買賣盤面瞬間成交2086手，交易合約總價值3.71億美元；20:17一分鍾內買賣盤面瞬間成交2319手，交易合約總價值4.11億美元；20:30一分鍾內買賣盤面瞬間成交2846手，交易合約總價值5.04億美元；20:52一分鍾內買賣盤面瞬間成交2130手，交易合約總價值3.77億美元。

美股上漲，優於預期的第三季企業財報令標普500指數有望錄得一周上漲。

道瓊斯指數上漲超300點，漲幅達近0.9%；標準普爾500指數上漲0.6%；納斯達克綜合指數上漲0.4%。

（道瓊斯指數日線走勢圖，來源：FX168）

道指和標普500指數分別較曆史高點低1.3%和1.9%。

據FactSet的數據，截至目前，在41家已公布第三季度業績的標普500指數成分股公司中，有80.5%的公司每股收益超過了預期。

FactSet的分析顯示，考慮到這些業績和尚未公布的預期，第三季度利潤增長了29.8%。

美國料將推出首只比特幣期貨ETF 比特幣突破6.2萬美元

周五，比特幣6個月來首次突破6萬美元大關，接近曆史最高水平，人們對美國監管機構將允許一種基於期貨的交易所交易基金(ETF)的希望越來越大，此舉可能為更廣泛的數字資產投資打開道路。

加密貨幣投資者一直在等待美國首個比特幣ETF的批準，對此舉的押注推動了比特幣最近的上漲。

這一世界上最大的加密貨幣突破62000美元，為4月中旬以來的最高水平，漲幅超過7%。自9月20日以來，比特幣已經上漲了50%以上，逼近4月份創下的64895美元的曆史高點。

據彭博社報道，美國證券交易委員會(SEC)將於下周允許首只美國比特幣期貨ETF開始交易。

交易員和分析師表示，此舉將為投資者開辟一條涉足新興資產的新途徑。

“加密貨幣ETF是不可避免的。這樣的產品最終會開花結果，因為有需求，”比特幣IRA的首席運營官和聯合創始人Chris Kline說。

“很明顯，監管機構將很快批準某種版本的加密ETF，很可能在周一之前，”Kline說。“隨着監管機構對這一領域越來越熟悉，證交會開始了解這些資產的存儲、擔保和協調方式，從而使其在傳統金融領域具有意義。”

亞洲加密貨幣交易所AAX的Ben Caselin說，比特幣周五的走勢是受到美國證券交易委員會投資者教育辦公室的一條推特的刺激，該辦公室敦促投資者權衡投資於持有比特幣期貨合約的基金的風險和收益。

包括VanEck Bitcoin Trust、ProShares、景順(Invesco)、瓦爾基里和銀河數字基金(Galaxy Digital Funds)在內的幾家基金管理公司已經申請在美國推出比特幣ETF。

周五，納斯達克批準了Valkyrie比特幣策略ETF的上市。

加密貨幣ETF今年已在加拿大和歐洲推出，隨着人們對數字資產的興趣日益高漲，其受歡迎程度也越來越高。

期貨交易所運營商Cboe Global Markets Inc向美國證券交易委員會申請修改規定，允許其上市某些複雜的ETF。美國證券交易委員會於10月1日批準了這一申請。

美國證券交易委員會主席根斯勒(Gary Gensler)此前曾表示，加密市場涉及許多代幣，這些代幣可能是未注冊的證券，導致價格容易被操縱，數百萬投資者容易受到風險影響。

彭博社的報道援引知情人士的話稱，ProShares和Invesco基於期貨合約的提議是根據共同基金規則提交的，Gensler稱這些規則提供了“重大的投資者保護”。

By 夏洛特

很多人对中国购买美国国债有很大的误区，这些误区归 纳起来大概有下面几种：首先认为中国的外汇储备都是中国人自己挣的，应该给中 国人自己花，比如从国外购买大量设备或者物资把中国物价打下来。其次是认为即 便不愿意花在国人身上，也不应该买美国国债送给美国人花，应该进行海外并购， 购买工厂等资产进行美元增值。最后是认为即便你投资能力很差，投资赚不到钱， 你买点黄金矿山石油等战略资源储备起来总可以吧，也犯不着把中国人辛辛苦苦赚 来的美元反手再借给美国政府让美国人消费。 这种思维的核心观点是，中国人用民工的血汗和环境污染为代价给美国代工，赚一 点微薄的美元，这些钱又被美国利用美元霸权强制中国买美国国债回到美国了，所 以美国空手套白狼弄来了大量物资过的很滋润，中国人除了一堆国债债权什么都没 捞着，过的很辛苦全因为政府无能，被人忽悠去买美国国债了。网上很多伪专家都 是这么说的，也忽悠了很多愤青，今天写这篇文章的目的主要是为了科普，让你真 正了解中国为什么必须购买美国国债。

一、中国的外汇储备并不都是中国人赚的

很多人有个误区，中国的外汇储备都是中国人的血汗钱，都是中国人自己赚的，这 其实是非常错误的。当然，这看起来理所当然，这个基础常识错误，也正是很多人 后面一系列判断错误的根源。 回答这个问题之前，先看一组数据：

这是中国官方宣布的1978年到2013年的外汇储备，从图中我们可以看出，1990年之 前，中国的外汇储备极度可怜，区区几十亿，遇到一点风浪就变成负的了，那个时 候中国的基础还没有打好，说通俗点，你想当欧美的血汗工厂赚血汗钱都没资格， 1990年之后开始走上正轨，中国开始稳定的赚钱了，外汇储备逐年增加，大概一年 增长个100多亿美金吧。

突变发生在2001年，这一年外汇储备增长了500亿美金， 2006年之后出现直线上升，一年增长接近5000亿美金。 我们都知道万事万物都是循序渐进的，即便改革开放之初中国基础建设太落后，改 革开放20年才储备1500亿美金，2006一年就多了5000亿美金，这个速度肯定不正 常，那么2001年发生什么呢？

2001年12月11日我国正式加入世界贸易组织(WTO)，成为其第143个成员。根据WTO 协议，中国将会开放诸多领域的市场并且允许外资进入，例如汽车银行等，对于中 国这种开放的姿态以及展示的市场前景，大量外资一夜之间开始纷纷看好，外国对 华投资额开始激增。外国人持有的是美元，进入中国办厂或者合资用的是人民币， 那么这些美元就只能通过央行进行兑换。天量的外资进入就形成了天量的外汇占 款，这些美元换成了人民币进入了中国市场进行流通，美元只是暂存于央行，将来 某一天外资退出的时候，这些人民币是要再兑换成美元撤离的。 这些外资带来的天量投资带来了天量的生产能力，天量的生产能力导致中国的出口 顺差飞速增加，但是这些赚的钱，很大一部分，那也是资方，也就是外国人的，他 可能拿这些钱继续扩大投资，但是将来总归有一天，他会撤离的。 所以，中国的外汇储备并不全部都是中国人自己赚的，里面有一部分，而且是很大 一部分，是外国投资引来的外汇，这笔美元只是暂存在央行，其所有权并不归属于 中国。

中国每年的巨额出口顺差，赚的钱也并不全是中国的，相当大一部分，都是 属于外国资方的，但是我们不能因此排斥外国资方，相反还要拼命引资，没有这些 外国投资，中国不可能发展到今天这个高度。

二、能否进行海外投资进行美元增值

很多人问了，这些美元只是暂存在你这里，你别买美国国债啊，拿去海外投资啊， 实现资产增值。 这法子不仅国家想过，而且还试过，大家应该都对前几年的国家战略，那就是鼓励 企业走出去，鼓励海外并购有印象，那也是国家逼的没办法了，手里捏着一大把美 元，每年以一个恐怖的速度增加，这些美元还不是自己的，放手里逐年的贬值，只 能鼓励企业走出去，如果这些企业出去能获得资产投资受益，那是再好不过了。 于是乎，中石油走出去了，中海油走出去了，中铁建走出去了， 在各个领域各个触角都进行了市场并购的尝试，花了大把美金，不敢说100%输，九 负一胜的战绩还是有把握的，这些中字头老大哥在国内垄断舒服惯了，去海外接受 市场残酷磨练，尤其还是带着行政任务一窝蜂出去的，为了花美金而花美金，忽视了很多市场风险。 我举个简单的例子，中铁建的高铁技术，很骄傲认为高铁走出国门很有赚钱把握， 但是这些高铁打不进欧美市场，于是一些有建设高铁需求，但是风险极大外国人不 愿去的市场，中国愿意接。比如利比亚存在战争隐患，跨国公司评估风险较大，不 愿意接这种活，中国接了，结果战争爆发了，技术人员紧急撤离，修了一半的设施 以及大量的机械设备全部仍那不要了，一把就损失了接近200亿美金，这不是外国 人的外汇占款，是实实在在属于中国人的200亿。

中铁建这个损失太大，是个意外，毕竟战争也有可能不爆发，中国绝大部分投资亏 损，都是损公肥私型，例如中石油花30亿美金买的油田，几年之后评估价值只剩十 几亿，后来查处某某受贿上亿强行通过这种，毕竟是国企，花国家的钱不会有人太 过计较。 那么这些美金不给中字头，给私企行不行？

首先外汇储备是国之重器，政府不可能放心给私企替国家花，放心的只有挂着私企名头的”赵企“。如果是盈亏自负的话，私企是不带政治任务的，他们也想走 出去，但是走的很谨慎，没有90%把握不会出国门，毕竟中国私企还很弱小，离开国门的保护，大部分都是无法存活的，所以私企的美元投资有，但是很少，投资速 度很慢很谨慎，完全无法抵消中国飞速增加的外汇储备，政府也知道国企投资不靠 谱，但是私企投资太慢，也就捏着鼻子让国企出去试一下了，既然失败了，也就死心不走这条路了。

三、能否买黄金石油等战略物资进行储备

既然投资不行，那我们蠢一点，买黄金石油矿石等物资，囤积在国内行不行，反正 我就是不借给美国人花。 这个更不行了，相反，如果中国真这么做了，那么这个提议的人就是卖国贼，会以 爱国名义毁灭整个中国。 首先要记住，中国的外汇储备不是自己的，绝大部分的美金所有权是外国人的，只 不过因为在中国投资，暂存在中国央行的。这个巨大的外汇储备，不能算是你的储 蓄，相反，应该算是央行欠下的外债，外国投资者一旦撤离，这些钱都是要还回去 的。

根据国家统计局公布的 2007年年末的《中国国际投资头寸表》，在2007年，中 国政府拥有1.5282万亿美元外汇储备，同时外国在华资产为1.2664万美元。07年之 后外汇每年都增长5000亿美金左右，大家可以结合我第一张图，算一下这个比例问 题，新增的5000亿，绝大多数，肯定还是外资的。

为了应付随时可能流出的外资，央行手里必须储备大量的流动性，确保任何时候央 行都有足够的美金应对任何形式的提款要求，确保不出现挤兑现象。以07年的数据 为例，假设央行头脑发昏拿自己1.5万亿美金去买了8000亿美金的黄金石油运回 国，一旦被美国政府察觉到你外汇储备不足，暗地里组织欧美几百家大型跨国公司 在某个时间点统一要求提现，导致你剩余的7000亿外汇储备瞬间降低到3000亿以下 甚至给你打到更低，那剩余的外资就会极度恐慌，他们来华投资是为了赚美元，一 个外国人要人民币没用啊，就像我现在给你日元，你不还是要兑换成人民币才有 用，所以他们就会拼命出逃引发恶性连锁反应，绝对可以把你的外汇储备变成负 值。

你以为这就算完了?还没结束，一旦央行被挤兑，拿不出美元，就像当年亚洲 金融危机的泰国一样，央行被宣布破产了，会引发全体国民极度的恐慌，拿人民币换美金的有，换黄金的也有，不信任本国银行的也有，总之，全国经济都会像当年 亚洲金融危机时候泰国那样崩溃，如果要制止，只能抛售当初储备在国内的黄金石 油换美金来应付提现要求，但是你当初买了那么多，短期内想变现哪有那么简单， 全球都找不到买家，不趁机压价是不可能的，7折出手都算良心价，想给你把价格打到5折，也不是不可能，这种时候中国就真被剪羊毛了，一夜返贫，诸多社会矛 盾在经济繁荣发展的时候都会弥补掉，经济大幅衰退的时候都会爆发出来，越乱中 国经济越差，越差就越乱，恶性循环，最终的残局，会是噩梦一样的景象。

四、那应该怎么处理手头的外汇储备

既然大量的美元储备不是自己的，放手里也贬值，投资不行黄金石油也不能买，那 该怎么处理呢，那就只能贷给别人了。 贷给谁呢？借给个人是肯定不行的，这么大体量的美元贷款个体是肯定消化不了 的，安全性和流动性也没有保障，借给银行也是不行的，任何银行都是会倒闭的， 一旦倒闭就鸡飞蛋打，中国承受不起这种外汇损失。那么如果要借，就只能借给美 国政府了，15年来，美国国债的平均债息大约在5.5%左右，而CPI约为2.2%。也就 是说扣除通货膨胀，投资美国国债的原始收益依然在3%以上。美国国债也不是100% 保险的，万一美国政府完蛋了美债也作废，但是哪一种资产是100%保险的？

退一万步说，如果美国政府完蛋了，美债不要就不要了呗，中国做老大哥也不是不行，这么多美债就当战争费用了便是。 最重要的是，购买美国国债不仅具有安全性、收益性、流动性，还具有核捆绑效 应。国债是一国信用的体现，如果中国国债暴跌崩盘了，会极大挫伤民众对中国国力的信任，市场避险情绪会激增，不能短期解决的话，会引发很严重的经济后果， 美国国债同理。 所以只要中国自己不出现问题，如果美国想采用上文那种私下撮合几百家外资甚至 更多短期抽离中国外汇这种阴谋的话，中国完全可以立刻抛售相应规模的美国国债 来应对提现要求，这种流动性危机就被对冲掉了，甚至可以说转嫁掉了，你小规模 抽离我就小规模卖美债，你大规模抽离我就大规模卖美债，反正不卖我也没钱，任 何人都不可能对我大量抛售美债说三道四。我美债短期卖多了肯定有损失，但是你 短期抽离太多外资，损失比我大多了，因为你抽离步骤更繁琐，看谁玩的过谁呗。

所以，各国政府例如中国、日本等，都争相购买美国国债，在诸多选择里面，无论 是安全性、增值保值性还是流动性，美国国债优势明显，也许买美债有很多问题， 但是在一篮子烂苹果里面，他是最不烂的那一个，中国曾经做过多渠道尝试，最终 还是回到买美债这条路上来，不要怀疑国家智囊团的智商有问题。 所以，为了在外汇储备激增的前提下尽可能的保护中国的利益，买美国国债，是保 护中国外汇储备最佳的选择。

By 紫色的股

“木头姐”Cathie Wood抛售将近2.7亿美元特斯拉（TSLA）股票，债券市场的抛售浪潮冲击到那些对利率敏感的科技股——迫使投资者资金从“木头姐”侧重于增长的那些基金外流。

“木头姐”旗下三只ETF在周二美股大跌之际共抛售了特斯拉超过34万股，价值约2.7亿美元。9月以来，看涨特斯拉到3000美元的她，累计抛售特斯拉超过95万股。周二，有2.97亿美元资金从“木头姐”的ARKK中撤离，规模创下今年3月来最大。

随着科技股和成长股在近期美债收益率的飙升背景下纷纷遭遇抛售，华尔街明星投资人“木头姐”Cathie Wood的方舟投资(ARK Invest)似乎正又一次遭遇重创。

根据Refinitiv的数据，截至上周Cathie Wood旗下旗舰基金ARK Innovation ETF(ARKK)的资产规模为214亿美元。该基金周二再度下跌了4.2%，这一跌幅要明显大于标普500指数的2%和纳斯达克指数的2.8%。当天，标普500指数录得了5月以来最大的单日百分比跌幅，纳斯达克指数录得3月以来最大的单日百分比跌幅。

在美联储上周利率决议释放政策转鹰的关键信号后，美债收益率在过去四个交易日已持续攀升，这令科技股和成长股受到了明显冲击。债券收益率上升往往会降低股票的相对吸引力，对于科技股和其他成长型股票而言尤其不利。这些股票的估值更多地依赖于未来现金流，而随着债券收益率上升，它们的现金流贴现幅度更大。

　　因而，在去年疫情封锁期间帮助Wood获得巨额收益的高成长型股票，在当前却严重拖累着ARKK的表现。ARKK的亏损在近几个交易日明显放大。

　　自上周三以来，10年期美国国债收益率已累计攀升了24个基点，而同期ARKK下跌了5%，纳斯达克指数下跌了2.4%。

　　Commonwealth Financial Network投资管理主管Brian Price在一份报告中表示，“每当我们看到10年期美债收益率在短时间内出现如此剧烈的波动，似乎都会出现类似的场景。考虑到美债收益率的急升，价值股和周期股比成长股表现更好，这并不令人感到意外。”

　　尽管美国三大股指目前仍在纪录高位附近徘徊，但许多个股最近几周表现不佳。截至周二，标普500指数成份股中有一半的股票较52周高点下跌了逾10%，其中有60多只成分股的跌幅更是高达逾20%。

　　Wood的旗舰基金ARKK是2020年表现最好的美国股票基金，但今年迄今已下跌了约10%，而标普500指数则上涨了近16%。在晨星(Morningstar)追踪的601只中盘成长型基金中，ARKK今年迄今的表现垫底。

　　由于投资者在过去几个月陆续转向金融、能源和其他押注经济重新开放的周期性股票，该基金重仓的在线健康公司Teladoc Health和电视流媒体公司Roku等所谓的居家概念股黯然失色。Roku股价年内已下跌了6.5%，Teladoc股价也下跌了约35%。上周，中国打击比特币交易的举措对该基金造成了新一波打击。该基金将加密货币交易公司Coinbase Global Inc列为其第五大控股公司。

　　不过本月早些时候的一次公开讲话中，“木头姐”似乎依然不愿转变其持仓风格。Wood重申了她此前的立场，即美国经济活动放缓将提振成长型股票。

今年7月及8月，“木头姐”抛售了众多科技股与中概股，包括阿里、京东、拼多多、腾讯 ADR等热门股票。

以下则是根据 ARK 公开记录查询到的，木头姐一直在抛售的股票。

1. SBI Holdings, Inc.

SBI Holdings, Inc. 的市值超过60亿美元，上一财年的年收入接近50亿美元。该公司成立于1999年，在全球拥有9000多名员工。 SBI Holdings, Inc. (OTC: SBHGF)有七年的股息增长历史。该股票的52周价格范围在22美元至37美元之间。该公司的收入以超过16%的复合年增长率增长。

SBI 集团也与加密市场关系紧密，尤其是和 Ripple ， SBI 一直都是日本市场 XRP 最有力的支持者之一。

与特斯拉、Twitter, Inc. 、Square, Inc. 、Roku, Inc. 和Shopify Inc. 不同，SBI Holdings, Inc. (OTC: SBHGF)是 Cathie Wood 一直在抛售的股票之一。

2. InterCure Ltd.

InterCure Ltd. 是Cathie Wood正在出售。该公司总部设在以色列，制造和销售大麻产品。InterCure Ltd. (NASDAQ: INCR)的市值超过3.18亿美元，去年收入超过2000万美元。(纳斯达克：INCR）的市值超过3.18亿美元，去年的收入超过2000万美元。它成立于1994年。该股的成交量为1,531,006，52周的价格范围在3至40美元之间。

在9月3日公布的第二季度财报中，InterCure Ltd. (NASDAQ: INCR)公布了第二季度的收益情况。(NASDAQ: INCR)报告的收入为4500万新台币，与去年同期相比增长了300%以上。

3. BiondVax Pharmaceuticals Ltd.

BiondVax Pharmaceuticals Ltd. (NASDAQ: BVXV)是一家位于以色列的生物制药公司，开发和销售传染病的治疗方法。8月26日，BiondVax Pharmaceuticals Ltd. (纳斯达克：BVXV）公布了第二季度的收益，报告称每股收益为0.01新台币。在此期间的现金和现金等价物为3900万新谢克尔，低于去年同期的4800万新谢克尔。

在2021年第二季度末，Insider Monkey数据库中的2家对冲基金持有BiondVax Pharmaceuticals Ltd.（纳斯达克：BVXV）价值29.2万美元的股份。(NASDAQ: BVXV)，低于前一季度的3家，价值19万美元。

4. Phreesia, Inc.

Phreesia, Inc. (NYSE: PHR)是一家位于北卡罗来纳州的公司，为医疗保健行业销售软件和支付解决方案。9月3日，投资咨询公司Raymond James保持对Phreesia, Inc. (NYSE: PHR)的股票，并将目标价格从65美元上调至75美元，指出该公司正在采取措施，以实现长期增长目标。

在Insider Monkey追踪的对冲基金中，位于马里兰州的投资公司Rock Springs Capital Management是Phreesia, Inc. (NYSE: PHR)的主要股东，持有96万股，价值超过5,800万美元。

5. LendingTree, Inc.

LendingTree, Inc. 该公司拥有并经营一个在线消费平台，总部设在北卡罗来纳州。5月20日，投资顾问Northland将LendingTree, Inc. 的股票从 “市场表现”(Market Perform)升至 “跑赢大盘”(Outperform)，目标价为225美元，强调该公司在抵押贷款行业的恢复力可能比人们担心的要好。

在2021年第二季度末，Insider Monkey数据库中的30家对冲基金持有价值3.46亿美元的 LendingTree, Inc. ，高于上一季度的25家，价值5.68亿美元。在2021年第一季度的投资者信中，资产管理公司Polen Capital 曾提高其抛售了一些股票，LendingTree, Inc. 位列其中。

“我们还清空了LendingTree的头寸。LendingTree是消费者金融服务垂直领域的一个双面市场，将借款人和贷款人联系起来。该公司已经建立了一个超过15年的品牌，通过让银行竞争为借款人提供储蓄。该公司在金融危机前曾被IAC收购，然后在全球金融危机最严重的时候被剥离出来。该公司在全球金融危机后通过增加抵押贷款市场的价值而重新崛起。该公司利用该模式中强大的现金流产生，扩展到邻近地区并使收入基础多样化。多年来，产品供应主要通过收购来扩大，包括信用卡、个人贷款和保险。这种多元化战略在需求冲击中获得了红利，比如18个月前抵押贷款需求的下降，然后是大流行病造成的需求破坏。然而，多元化也有一些弊端。虽然它能保护公司免受重大的需求破坏冲击，但在我们看来，随着产品因宏观因素而受到青睐，它也很难推动持续的长期复利。虽然我们认为 LendingTree 已经解决了一个独特的问题，但我们不认为它在未来有同样的复利潜力。”

6. Zscaler, Inc.

Zscaler, Inc. 负责销售云安全解决方案，在加州运营。8月23日，投资咨询公司JPM Securities维持对Zscaler, Inc. 的股票，并将目标价格从240美元提高到270美元，指出该公司在增长调整的基础上看起来有 “吸引力 “的估值。在Insider Monkey追踪的对冲基金中，总部位于波士顿的投资公司Arrowstreet Capital是Zscaler, Inc. 的主要股东，持有140万股，价值超过3.18亿美元。

7. Guardant Health, Inc.

Guardant Health, Inc. 是一家位于加州的精准肿瘤学公司。6月21日，投资咨询公司Wells Fargo维持对Guardant Health, Inc. (NASDAQ: GH)的股票，并将目标价格从145美元上调至160美元，指出长期定价前景对该公司是个利好。在Insider Monkey追踪的对冲基金中，位于康涅狄格州的投资公司Viking Global是Guardant Health, Inc. (NASDAQ: GH)的主要股东，持有420万股，价值超过5.28亿美元。

8. Xilinx, Inc. (NASDAQ: XLNX)

Xilinx, Inc. (NASDAQ: AXLNX)是一家位于加州的公司，制造和销售可编程设备。7月29日，投资咨询公司Wells Fargo重申了对赛灵思公司（NASDAQ: AXLNX）的等权重评级。(NASDAQ: AXLNX)的股票，并将目标价从110美元上调至140美元，强调该公司公布的第一季度业绩良好。

在2021年第二季度末，Insider Monkey数据库中的59家对冲基金持有价值41亿美元的赛灵思公司（NASDAQ: AXLNX）股份。(NASDAQ: AXLNX)，比前一季度的57家价值35亿美元有所增加。

9. 台湾积体电路制造股份有限公司 （台积电 TSM）

台湾积体电路制造股份有限公司制造和销售半导体及相关产品，总部设在台湾。6月22日，投资咨询机构Argus开始对台湾积体电路制造有限公司（NYSE: TSM）的股票进行报道，给予买入评级，目标价格为150美元，赞赏该公司的新资本支出计划。

在2021年第二季度末，Insider Monkey数据库中的64家对冲基金持有台湾积体电路制造有限公司（NYSE: TSM）价值106亿美元的股份，低于前一季度的76家，价值108亿美元。资产管理公司Bonsai Partners在其2021年第一季度投资者信中强调了几只股票，台湾积体电路制造有限公司（NYSE: TSM）是其中之一。

台湾半导体是全球最大的逻辑半导体芯片外包代工企业。台积电的股价在本季度升值了8.9%。与上季度类似，半导体芯片的供需不平衡继续使台积电受益。为了推动新的技术进步和满足目前的供应不平衡，未来几年整个行业的资本支出可能将大幅增加。

他们现在的大型资本支出计划（未来三年1000亿美元的投资）有可能导致中期内的行业供应过剩，从而一定程度上影响投资回报率。

10. Thermo Fisher Scientific Inc.

Thermo Fisher Scientific Inc. 旨在提供生命科学解决方案。8月4日，投资咨询机构Argus维持对 Thermo Fisher Scientific Inc. 股票的买入评级，并将目标价格从530美元上调至600美元，注意到该公司在第二季度的盈利情况良好，指导数字也有所改善。

在2021年第二季度末，Insider Monkey数据库中的87家对冲基金持有价值73亿美元的 Thermo Fisher Scientific Inc. ，比前一季度的79家价值62亿美元的股份有所增加。

By 财联社

中国的票据业务自诞生之日起，成为票据中介牟利的工具。票据中介也从最初跑腿的、拉票撮合票据贴现的“票据掮客”， 演变为具有专业素养的票据中介。这些中介从业者通常拥有金融从业背景、大型国企财务工作经历，且中介大多有自己注册的实业公司、金融服务公司、投资管理公司、担保公司、典当行、小额贷款公司等。借助地区差价、银行存款贴现差价、金融机构之间业务差价，通过揽票、循环开票贴现、办理准银行贴现业务。天下通商贸研究分析，2018年下半年以来，在稳中求进的总基调下，市场利率整体下行，部分以实体公司为载体的票据中介，利用银行体系信贷额度宽松、存贴价格倒挂时机，业务不断创新，在“收票—存款—质押—贴现”套现的基础上，借助银行做通道做转贴现业务，借助券商做通道做票据资管业务，翻新套利模式，不仅诱发金融乱象回潮，还有可能潜藏系统性票据案件隐患，亟待引起关注。

票据中介逐利模式

“开票—贴现”赚取银行体系存贴价差。2018年8月，市场上1年期贴现利率基本在3.3%～3.9%，比2018年高峰期下降了70～80BP，比部分银行的同期结构性存款（含保本理财）利率4.2%～4.5%低，市场上出现了存款与贴现价格倒挂的窗口期， 票据中介通过购买结构性存款—同日全额质押—开出无真实贸易背景的银行承兑汇票—寻找价格洼地线上办理贴现，套取质押存款收益与贴现资金成本之间的价差（1亿元套利约100万元）。采用此类模式的票据中介市场上通常称为“直贴口”，拥有多家贸易类公司，注册地点与办公地不在一个地方，利用关联公司税收抵扣政策开具增值税票，但不发生真实交易，干扰了银行对贸易真实性的审查。

“收票—贴现—转贴现”赚取银行之间价差。部分票据中介不满足于收票—贴现赚取票据价差的利润，将贴现银行视为通道，在票据市场上自寻市场价格更为优惠的转贴现行，继续赚取价差，采用此类模式的票据中介市场上通常称为“转贴口”。调查显示，受银行信贷规模、资本约束、风险偏好、时点贷款额度等多种因素的影响，不同地区、不同时点、不同银行所报的贴现价格不一致，价差通常在30～50BP之间，为票据中介利用市场价差获取更高利润提供了条件。票据中介办理的“贴现-转贴现”价差，除了给通道银行赚取8～10BP的通道费外，其余利润均为票据中介所得，一般可赚取价差20～40BP甚至更高。

“开票—设立票据资管—吸引投资者投资—再开票”加杠杆赚取价差。部分票据中介在持有票据后，借助券商做为通道方， 设立票据资管计划，吸引互联网金融企业或网上票据管家等影子银行投资，从而赚取银行结构性存款收入与支付投资收益之间价差。操作中，票据中介为了多赚取价差，通过设立短期票据资管，募集短期资金，以期限错配的方式降低筹资成本，赚取更多价差。个别票据中介利用上述资管计划的投资者不属于票交所的市场参与者，不具备线上资金交割的条件，采用线上不背书、线下签订票据保管协议的方式，用同一组票据作为底层资产，重复设立票据资管产品，套利。采用此类模式的票据中介通常混业经营，核心企业拥有多家贸易类公司，具备私募基金管理人资格， 从事票据、信用证、互联网金融、投资等多种业务。

“收票—质押—开信用证—融资”赚取产品间价差。票据市场上收票定价根据出票银行、出票地区而定，其中出票地区为西北地区、东北地区的票据利率最高。调查了解到，票据中介按4.6%～4.8%价格收取东北、西北的票据后，通过“银行质押— 沿海地区银行增信”开出信用证，票据中介通过信用证融资的价格通常在3.9%左右，剔除开证费用10BP以外，中介可赚价差60BP～80BP。在此业务模式中，由于融资质押的票源、提供资金的银行均为中介联系，开证行成为了中介套利的通道。

票据中介生存的原因

市场价格因素。纵观票据中介活跃的时期，均与货币市场、信贷市场资金价格与存款价格出现差价之际。2008年金融危机之际，贴现利率与6个月保证金存款利率存在倒挂，贴现利率与一年期存款利率存在倒挂，用全额保证金或1年期存单质押开具银行承兑汇票均有机会套利；2018年，部分银行用高息保本理财、结构性存款填补存款下降的缺口，使得市场出现了存款与贴现价格倒挂，为票据中介提供了盈利空间。

信贷规模因素。2018年6月份以来，中国人民银行放松信贷规模的控制，通过“窗口指导”给部分银行增加了信贷额度，各家银行在储备的实体企业贷款不足的情况下，通过做票据业务抵充信贷规模，为票据中介做大票据融资提供了资金支撑。中国人民银行公布的数据显示，2018年6、7、8三个月贷款增量高达4.70万亿，比同期多增1.37万亿。其中6、7、8三个月票据融资净增0.94万亿元，占全部贷款增量的20%。

交易便捷因素。随着票交所电票交易推出，票据背书、资金清算交割都可以瞬时完成。加之票据从业者利用微信、QQ等快捷的社交工具报价、营销，为票据中介寻求贴现价格洼地、贴现与转贴现的价格差异提供了便捷的条件，方便中介创新票据套利。

银行产品因素。近两年来，多家银行开办了“票据池”质押业务，也就是说企业可用“票据池”中的票据做质押办理授信业务。此种业务模式，方便票据中介将不同金额、不同期限的票据化零为整，拉长业务链条多次套利。交易模式通常为“小而零散票据质押+开出整金额银行承兑汇票+贴现+转贴现+投资+托管”等业务。这样的交易组合，在为银行提供众多业务机会的同时，也为身披商业保理、空壳贸易公司、互联网理财的票据中介套取银行信用提供便利。

票据中介催化下的金融乱象

催化银行票据业务泡沫。票据中介业务量大小与市场价格变动紧密相关，当市场有套利空间时，票据中介业务量会快速增加，带动银行签发了大量的融资性票据、循环票据，催化了票据泡沫。中国人民银行统计数据显示，全国非金融企业票据融资从2017年初的5.47万亿元，下降至2018年5月末的3.98万亿元，减少1.49万亿。但自2018年6月份票据中介重新活跃市场后，票据融资快速反弹，6、7、8连续3个月票据融资增加0.94万亿元，过去一年半票据业务下降的趋势得到扭转，并快速反弹了近三分之二。

阻碍信贷资金流向实体。从表象看，部分票据中介在银行开票环节，能够提供真实的增值税发票（利用税收抵扣政策，用多个关联公司开票），满足银行授信审查；从实质看，票据中介所谓的贸易背景真实性，没有货物流、现金流作为支撑，其业务本质仍然是违规的，票据中介从银行体系获得的资金，多数在空转，导致在较为宽松的信贷政策下，银行资金难以顺畅地流向实体企业。中国人民银行公布的数据显示，2018年6、7、8三个月票据融资净增0.94万亿元，占全部贷款增量的20%。

拉长影子银行风险链条。互联网等影子银行的风险向银行传递体现在两个环节：一是银行对票据中介质押存款的来源审核不严。调查显示，票据中介用于质押的存款资金多数来上海、杭州等异地同名账户，开票行对资金来源的合法性不加审查，一旦这部分资金属于违法募集的资金，开票行存款面临着司法冻结，银行的质押失效，低风险业务就变成高风险业务。二是托管行对票据资管的合规性审查不严。中介在开出银行承兑汇票后，钻互联网投资底层资产审核不严的空子，有可能利用相同的票据重复设立票据资管产品，吸引互联网金融投资，导致一笔票据对应多个投资者。其行为有诈骗的嫌疑，一旦产生法律纠纷，出票行、票据保管行、票据资管托管行有可能沦为涉案行，面临法律诉讼， 影响银行声誉。

引诱银行员工道德风险。部分银行票据业务从业人员与中介之间的关系属于互相依赖型，银行人员为完成票据业绩指标，需要票据中介提供足够的票源，票据中介为获取更高的利润，需要银行以优于市场的价格给予贴现。银行从业人员有可能利用票据价格与市场价格高度契合、价格变动幅度大的特点，不留痕迹让利于票据中介。加之票据从业者均利用微信、QQ等快捷的社交工具报价、营销，使得利益输送更为私密性，隐藏案件风险。

By 七夕

何为资金空转？简单说，是资金在金融体系内流转而没有流向实体经济。目前的主流论调是“金融 服务实体经济”因此资金只要不是直接从金融机构流向“实体经济”，那么最后流向 实体经济那个环节之前的环节都视为“资金空转”。 举个例子，活期存款存在银行，利率是0.35%，但是你取出来存到余额宝里，余额 宝把你的钱做成协议存款再存到银行里，你的收益率就是4到5个百分点。对银行来 说，资金还是那些资金，成本却上升了十多倍。

再举个例子，一年期银行贷款利率是6%，但是许多需要资金的地方政府融资平台、 房地产企业企业得通过银信合作、银证合作等方式，辗转贷出款来。这期间，钱从 一家银行到另一家银行，再到信托，再到实体，中间每一个环节都要收半个点到一 个点的信用费，”推高资金成本”。 “资金空转”其他的表现，还包括一些企业获得了信贷资金、上市募集的闲置资金 等，却不投入生产而是用来购买理财产品；一些企业用借来的新钱偿还旧债，等等。

二、产生这种现象的原因是什么？

市场上绝大多数人在大多数时候不可能都是傻子。换言之，表面的“资金空转”自有 其背后逻辑。我们现在知道 “资金空转”是指融通环节被拉长了，但是为什么被拉长了？ 我个人认为，还得从以前说起。请看下图： 大致上，M0是央行印的钱，M2是整个金融体系印的钱，因为它包含了全体银行通过 贷款-存款的循环创造的信用货币扩张（题外话：可以看出，相比M2的迅猛增长， M0近十年的变动简直就是天地良心，所以以后求别再黑我央行“货币超发”）

2008年前后，在那位“信心比黄金还重要”的总理领导下，我们大张旗鼓地推出了 “四万亿”。对应的可以看出，2008年10月前后M2有一个跳升，而且此后的增长速度 是高于之前的（斜率超过了之前几年的斜率，更为陡峭了）。 四万亿的初衷是美好的，但不幸的是，正如计划经济下一切美好的计划的最终结果 一样，它也毫不意外地“跑偏”了。当贷款如同政治任务一样摊派下来时，同样的利 率下，理性的银行自然会选择贷给政府或者国企，而不是贷给明天都不知道会不会 在的小企业——至少政府明天肯定还在，看起来风险低一些。而且小企业的业务也不 在四万亿的支持方向里。 许多信贷资源被用在需要大量建设资金的项目上，而这些项目产生的收益是否足以 偿还贷款本息却很可疑。举个例子，我知道重庆某地级市通过融资平台，找银行贷 款修了几个人工湖，免费供市民参观。。。。。。更糟糕的是，有些项目如果没有 后续资金投入，前期的投入也将成为废渣。比如铁路，开工就必须修到另一个站才 可以用来货运，只修一半的铁路毫无意义。此类项目成为资金黑洞，促使地方政府 极度渴望新的资金注入，为此不惜开出高价。

某些部门比如银监会意识到了中国信贷低效率膨胀的问题，开始通过加强监管的方 式要求银行提高抵御风险的能力。但问题是，银监会只能用行政指令控制银行，为 所有的银行下诸如“拨贷比不得低于2.5%”之类的硬性指标，而监管的创新永远落后 市场一步。机智的银行纷纷开发出信托收益权、银证合作、银保合作等层出不穷的 资金渠道，以绕过银监会的存贷比等监管指标，将资金提供给最愿意开出高价的那 些机构，也就是地方政府融资平台、房地产商、国有企业等等。

所以说到这里，已经可以回答最开始的问题：为什么资金要“空转”？我的答案是： 因为我国的贷款资金成本并不是市场化的。它有两个或者说多个价格。有“关系” 者，可以直接获得银行的廉价信贷。但*当廉价信贷资源耗尽，其他借款人面对的 则是另一个包含了资金通道各环节的信用风险溢价的报价。当贷款配额用尽，存贷 比接近红线之时，只有通过这种“空转”才能使资金流向实体*，而除此之外的其他 途径，资金成本都比这条途径高。所以这并非浪费，而恰恰是当前的资金要流向实 体经济，成本最低的环节。这是市场面对行政限制时最自然的做法——多走点路绕开。 余额宝的情况其实是类似的。存款利率没有实现市场化，所以就变相地市场化。

至于流动性紧张，是因为新增信贷很多用来偿还旧债和归还利息了，市场上实际新 增的钱并不多。特别是长期信贷，由于大家对未来不看好，估计没多少人敢投，钱 都集中在短期市场里。

有些政（sha）府（bi）部（bai）门（chi）觉得，可以通过发个文件强迫“为富不 仁”的银行将资金投向实体经济。但实际上这是不可能达到预想目的的。因为资金 之所以在金融体系内得以流转，最主要的原因就是存在资金的“价格双轨制”。 比方说，一部分预算软约束实体（国有企业和政府融资平台）挤占了大量廉价的信 贷资源，自身却不能很好地使用。而真正需要资金的企业却只能出高价从前者手中 获取发展所需要的资金，前者也在资金的转手中获得了一笔收益。 再比如，活期存款利率现在远远低于余额宝等宝宝的收益率。而余额宝所干的只不 过是积少成多的协议存款而已。有一些银行就打着“资金空转”的大旗，要把余额宝 批判一番，弄出个大新闻。而这个问题的根源则在于协议存款的利率已经市场化 了，活期存款的利率还没有，所以当然就有套利空间。 所以真正消除“资金空转”，归根到底需要解决资金的“价格双轨制”。这包括贷款的 价格双轨，也包括存款的。 为什么会造成流动性紧张？ 实际上不是的。流动性紧张是因为贷款总额度是有限的，大部分给了政府和国企用 来借新还旧了，其他需要资金的地方分配到的资金少，当然就紧张。另外，经济形 势不好，钱都集中在银行间市场里买卖债券，不敢做长期投资，所以长期资金市场 上也会紧张。 根本的解决方法自然还是改革。 不是靠行政指令。 也不是靠降息。

有经济学家指出，目前中国90%中产家庭将陷入返贫的危机。其理由是当前中国经济正式进入了“金融空转”的时代。在这种情况下，国内90%的中产家庭将出现财富缩水的问题。资料显示，截止到2016年上半年，中国的中产阶层人口约有2亿。

纵观美国、英国的中产阶层的发展史，我们会看到“金融空转”时代，中产阶层很大程度会被消灭掉，就如现在美国：穷人很多、中产阶层越来越少、富人也很多。那么现阶段国内中产阶层是由哪些人构成的呢：其一，中小企业主及生意人；其二，炒作房产从中谋利者；其三，依靠工资收入的企业白领以及技术人员。

央行释放出来的流动性，还是在金融体系内循环，除了炒房外，还有炒股、炒大宗商品等，真是无一不被炒过。

可能有人会问，购买房产并非都是投资，也有部分是消费啊！买房怎么能都算投资呢？而笔者认为，从国家统计局的报表看，住房从来没有计算为消费品，其本身就是投资品。既然住房是投资品，那么大量的流动性进入房地产市场同样是一种投资，是一种“金融空转”。

另一方面，实体经济投资持续恶化。这是非常棘手的问题，因为中国80%的就业是民营企业创造的。而如此大幅下跌的民间投资，只能说明实体经济利润很低，而且很多行业都处于亏本状态。

正因为当前诧异的国内经济形势以及未来前景的不确定性，我国中产阶层已经感到焦虑。《金融时报》近期有一项调查表明，中国多数中等收入受访者希望能将资产变现后兑换成外币(美元)，更有近三成受访者表示已经完成了上述目标。那么，中国进入“金融空转”时代，中产阶级为何因此而焦虑呢。

首先，对于中小企业主来说，如果中小企业是传统企业，那么由于产能过剩严重，他们不太可能有贷款投资的欲望。如果这些中小企业是创新型企业，但这些企业由于固定资产少而无法获得银行贷款，只好通过其他渠道融资，这将付出更高的利息成本。在这种情况下，必然会严重降低企业主们的投资积极性。于是，很多中小企业主也不得不进入投资风险巨大的国内房地产市场。

再者，对于通过炒房而成为中产阶层的人来说，自然希望房价长期高位运行，希望政府一直鼓励投机者炒作居民住房。但当前一二线城市房价高得惊人，同时，政府对房地产的态度也在改变。

所以，各路炒房者都担心中国房地产炒作终有一日会戛然而止，房价上涨会受到遏制。

而且中国房地产市场一旦价格停涨或者下跌，住房投机者们就会退出市场。届时，中国中产者财富缩水才会真正开始。所以，未来几年，我国中产者财富危机是否到来，还要看房价的变化。

最后，在中产阶层中，靠拿固定工资的企业白领同样也在焦虑。他们焦虑的是央行货币超发，隐形通胀会使人民币的实际购买力大幅缩水。同时也在焦虑，央行货币泛滥而不进入实体经济，在金融领域空转，使得中国经济增长前景更加黯淡，作为拿固定薪水者，收入上升前景不容乐观。

事实上，为了使中国经济能够“稳增长”，央行货币政策持续宽松。不过，货币宽松政策对国内经济拉动的效果却越来越差。而大量的流动性除了流向房地产领域，也流向了国内商品领域，从而大大侵蚀了人民币的购买力。中国每年实际通胀率大约在7%左右。对于拿着固定工资的中产阶层来说，最害怕的是工资从此滞涨，而人民币购买力逐步缩水。

在“经济下行，脱实向虚”的大背景下，“金融空转”对于中产阶层最为不利。因为，中产阶层手握财富却要面临货币贬值风险。而若是中产阶层投资实体经济却要冒投资风险，且利润还远不及虚拟经济。但如果选择进入虚拟经济又怕资产泡沫破灭，多数人又重新返贫。显然在通胀居高不下，经济持续恶化的情况下，中产阶层要想避免陷入财富缩水危机或返贫危机也并非易事。

By mudbear

与传统的风险投资公司不同，Flagship基于内部开发的科学知识产权创建并孵化初创企业，对外风险投资（投资由独立企业家或第三方创办的企业）仅仅占了Flagship业务的一小部分。

用创始人Noubar Afeyan的话来说，Flagship是“一个完全整合的生命科学创新企业”，热衷于在“无人占领”的独特领域进行不断地创新。它的创新并不是对现有技术的迭代和更新，而是为未来可能出现的问题和场景提供全新的解决方案。

自1999年成立以来，Flagship已经发起和培育了109家生命科学企业，总价值超过 900 亿美元（信息来源于官网新闻更新；但官网宣传页面上未作更新，仍显示为300亿美元）。这些企业中包括数十家有名的创新公司，Moderna Therapeutics、Denali Therapeutics、Rubius Therapeutics、Sana Biotechnology、Seres Therapeutics、Syros Pharmaceuticals、Quanterix等知名企业都赫然在列。

在Flagship已经孵化创建的109家企业中，（自2003年算起）已经有24家公司成功实现IPO，另外30余家公司通过收购/并购形式继续发展业务。据Flagship披露，目前其投资组合公司有53个临床项目和150个临床前项目正在进行当中。

毫无疑问，Flagship开创了一条与众不同的风险投资之道，同时也凭借着这种与众不同的打法稳固了自身在投资界头部投资机构的地位。相对于同一年份close的所有风险投资基金，Flagship的基金是表现最佳的基金之一，并经常制霸美国生物技术领域的百大创投榜榜首。

那么，Flagship究竟是一家怎样的机构？它何以能获得如此令人瞩目的成功？它打造了怎样的发展模式？它获得成功的几大关键因素是什么？Flagship的独特“打法”对于国内的产业孵化式创新创业有怎样的影响与启示？

动脉网将带领诸君一同解决以上疑问。

Noubar Afeyan十年创业经历的

思考与冒险
Flagship Pioneering创始人Noubar Afeyan（图源：Flagship Pioneering官网）
在多次对外的公开讲话中，Flagship创始人Noubar Afeyan表示，自己是一个“平行创业者”（同时进行多家企业的创立）。在经过前期近10年连续创业经历的积淀，Afeyan发现联合创始人的身份会让他更具可扩展性——有更多的个人时间以及更大的发展空间。于是，他开始探究“平行创业”的想法是否可行，并摒弃掉以往“连续创业”的传统想法和发展路径，开启了一场冒险之旅。 1999年，Afeyan创立了 NewcoGen，即“New Company Generator”的缩写，以实现他的“制度化创业”愿景。尽管 Afeyan 从未打算创建一家风险投资公司——资本只是他心中对于初创企业的一种投入。但他意识到，投资是创业世界中唯一的“系统性过程”——投资机构基于自身的考量准则将资金投向一批又一批的新生企业。为了体现这种“系统性”，2002年，公司更名为Flagship Ventures（旗舰风险投资）。 14年后（2016年），为了更加准确地展现Flagship的定位以及愿景，Flagship Ventures更名为Flagship Pioneering。在Afeyan看来，“Ventures”仍然只是作为资本方面的投入，为试图系统化生命科学领域的内部创新创业引擎提供动力。而Flagship要做的，是一种开拓式的“制度创业”进程。“Pioneering”显然更能展现公司的定位及愿景。

一个公司的落地，源于早期提出的

天马行空的假设
那么，Flagship究竟如何进行“制度化创业”？
图片来源：Flagship Pioneering官网Flagship创建并孵化企业的过程，可以分为四个阶段：

• 假设探索（Explorations）
• 科学验证(ProtoCos)
• 新公司成立（NewCo）
• 外部风险投资（External Venture）

1、假设探索（Explorations） 在假设探索阶段，往往是Flagship的多位高层（由一位合伙人监督的2-3名同事，其中大多数拥有相关领域的博士学位）一起就内部创新机会进行头脑风暴。他们会就各种前沿技术是否有可能为未来可能出现的问题和场景提供解决方案，而提出各种类型的“风险假设”——“如果……会怎样？”。Afeyan表示，这些“风险假设”纯粹是想象的产物，并不受限于是否有现有的科学证据/数据支持。 在提出假设后，Flagship会依靠其庞大的外部合作者网络——来自学术界和工业界的专家和产业人士，来帮助选择和改进公司的想法。在将这些天马行空的假设想法传递给外部的专家和产业人士时，Flagship会得到许多支持或否定的答案。接下来，Flagship会参考这些支持和反对意见并联合外部专家进行假设想法的不断迭代和优化，测试新假设的弱点和优势，并提出越来越好的假设，直到他们发现一些值得一试的突破性技术。 这些富有想象力的假设的提出和不断地对假设进行迭代优化的过程，Flagship每年会进行80-100次。 2、科学验证(ProtoCos) 三到六个月后，当经过迭代和优化的风险假设受到来自外部合作者网络的广泛认可后，它将进入到第二阶段——ProtoCos（ProtoCompanies）。此时的ProtoCos不是一个真正落地的公司，反而更像是一个探索假设是否可行的项目研究，在此阶段需要判断该项目是否有机会成为一家公司实体。因此，该阶段最重要的目的，是试错。 “一般来说，我们希望科学概念验证能够在大约不超过一年的时间且不超过100万美元投入的情况下实现，”Afeyan表示。此阶段，每个ProtoCo会被分配相应的项目编号：“FL1”、“FL2”、“FL3”、……，并分别进行可能暴露其致命缺陷的实验——“杀手实验”，来对每个项目进行科学概念验证。这些实验在Flagship经营的一家名为“VentureLabs”的实验工厂来进行，通过科学验证的项目将进入下一阶段——NewCo（NewCompany）。 Flagship每年大概会创建8-10个ProtoCos。ProtoCos阶段，Flagship会开始为每个项目组建一支具有相关科学和运营背景的人才团队，同时开始吸收外部科学顾问。该阶段也是公司产生大量专利的阶段。 3、新公司成立（NewCo） 当最开始的假设探索——“如果……会怎样？”的问题在经过科学验证后得到“结果……”的答案，通过科研验证阶段“考验”的ProtoCo则晋级为NewCo，成为一家真正的初创公司。NewCo会拥有自身的正式名称并迎来大量内部资本，但此时仍然依附于Flagship。 此阶段，Flagship最重要的工作是为NewCo制定业务战略和产品计划以及组建更大的团队。每个NewCo 都专注于开发一个专有平台，为未来源源不断地研发生产新的产品作准备。同时，Flagship会为NewCo组建一个20-30人的更大团队，以及相应的董事会。大部分情况下，Flagship内部合伙人会担任临时CEO。这样的NewCo，Flagship每年会创建6-8个。 4、外部风险投资（External Venture） 在Flagship孵化创建企业的最后一个阶段——外部风险投资阶段，NewCo更升一级，成长为一家有独立运营能力的成长型初创企业GrowthCo（GrowthCompany）。
这时，Flagship通常会从外部招聘一位得力的CEO干将，将初创企业正式作为一个完全分拆的实体进行运营，并从外部来源吸引大量资金和合作伙伴推进公司向前发展。 此时，一些早期参与公司建设的Flagship内部成员会选择继续留在那家公司或者轮换到其他的NewCo以引导新的公司发展。尽管此阶段吸引了更多的外部资本，但Flagship仍保有该公司的主要所有权和决策权。 根据 Afeyan 的说法，在探索阶段产生的大量风险假设会被pass掉，少部分经过迭代优化的风险假设会进入到ProtoCos阶段，而超过50%的ProtoCos会成功演变为NewCo。在NewCo成长为GrowthCo后，大量外部的风险资金开始涌入，GrowthCo中会逐渐诞生出一批在相关领域具有广泛影响力的公司，比如Moderna、Denali、Rubius、Sana、Quanterix等。 

  始终坚持突破式创新，

可以模仿，但难以复制
依靠自身独具特色的创建孵化初创企业的系统流程，Flagship走出了一条成功且难以复制的发展路径，成功地实现将创业“制度化”。同时，由于Flagship始终坚持突破式的创新，这使得Flagship在新的领域建立主导地位方面，比竞争对手具有显著且持久的优势。 相对于同一年份close的所有风险投资基金，Flagship的基金是表现最佳的基金之一。2020年，在由Bay Bridge Bio进行的最佳顶级生物科技风险投资基金评选（基于各基金在2018-2020年上半年的投资回报表现）中，Flagship Pioneering以2,933,735,489美元的投资回报成绩位居“以IPO退出获利最多的风险投资公司”榜首的位置。
2018-2020年上半年通过IPO退出获利最多的风险投资公司排名（来源：公开资料，动脉网制表） 在美国生物技术领域的百大创投榜中，Flagship也经常制霸榜首。 综合以上Flagship创建孵化企业的发展模式，我们可以清楚地感受到Flagship独特的业界“打法”，但这套独特的运行模式如何实现高收益回报？它获得如此成功的几大关键因素是什么？动脉网总结出以下三点，供读者参考。 其一，由于Flagship大多亲自参与所投资公司的创建和孵化，这意味着，Flagship往往拥有该家公司的创始人&天使投资人的双重身份。因此，与典型的风险投资基金相比，Flagship所拥有的投资公司的股份要多得多。 一个典型的早期风险投资基金一般拥有所投资公司20-30%的股份，并在该公司IPO时最终拥有10-20%的股份。相比之下，Flagship通常能拥有所投资公司60-100%的股份，并在该公司IPO时最终拥有40–60%的股份。这种独特的所有权地位，为Flagship的回报做出了卓越贡献。 我们以Flagship投资孵化的两个典型案例来进行简单说明。 Rubius Therapeutics
Rubius Therapeutics, Inc. (Nasdaq：RUBY)是一家临床阶段的血红细胞基因工程生物制药公司，该公司创建了一个称为Red Cell Therapeutics ™全新的类细胞药物，提出了“红细胞疗法”的概念。通过自主开发的RED PLATFORM平台，Rubius培养出能够产生药物蛋白的治疗型红细胞产品，达到治疗各类疾病的目的，且不存在引发细胞因子风暴之类的副作用。 2013年，Flagship 参与到Rubius Therapeutics的创建孵化，将麻省理工学院怀特黑德生物医学研究所 Harvey Lodish和Hidde Ploegh教授的发现，带到Flagship的VentureLabs进行科学概念验证。一年后，Flagship正式主导创立Rubius。2017年，Rubius被FierceBiotech 评为当年全球生物技术初创公司 “Fierce 15″之一。2018年7月18日，Rubius登陆纳斯达克，发行股价23美元/股，首次公开募股筹集到资金2.41亿美元，上市初始市值18亿美元。
Rubius Therapeutics招股说明书
从Rubius 的招股书我们可以发现，Flagship在Rubius上市前在该司股份占比57.3%；公开发行股票后，Flagship占有该司股份50.1%。按照Rubius上市初始市值计算，Flagship所持有的股份在当时大概价值9.18亿美元（约合人民币59.4亿）。 Moderna Therapeutics 因COVID-19疫情而大放异彩、家喻户晓的mRNA企业——Moderna，在2010-2012年由Flagship采取“隐形模式”进行内部孵化运作。2015年1月，Moderna以高达4.5亿美元一举拿下当时生物科技领域史上最大规模私募融资，并于2018年12月6日正式亮相纳斯达克，以6.04亿美元的首次公开募股（IPO）成绩创下了当时生物科技行业史上的最高纪录。
 Moderna Therapeutics招股说明书
在Moderna上市前，Flagship在该司股份占比19.5%；公开发行股票后，Flagship占有该司股份18.1%，共计持股58,882,696万股。按照Moderna上市初始市值计算，Flagship所持有的股份在当时大概价值13.8亿美元（约合人民币89.3亿）。 2020年，由于在新冠疫苗上做出的卓越贡献，Moderna在二级市场上大放异彩，其股价直接一飞冲天。据相关资料显示，从去年开始，Flagship大幅度减持套现手中持有的Moderna股票，总股数降低至2436.69万股，获得了巨额的投资回报。 关于Moderna与Flagship之间的精彩故事，动脉网早前在《10年市值四千亿，mRNA产业助推器Moderna是如何成功的？》一文中已经做了相当详细的介绍，有兴趣的读者可选择自行阅读。 其二，与“专利如云”的制药巨头相比，Flagship在专利授权上的表现毫不逊色。 Flagship数量众多的投资组合公司代表着大量的发明来源，与投入巨大的制药巨头相比，Flagship以更低的投入拥有了大量的专利授权。 据Derwent Innovation WIPO 专利数据库统计，2015-2017年Flagship平均每1亿美元研发支出对应的PCT专利公开数量为114项。2017年，生物制药行业一些大中型公司比如Regeneron、BMS、Biogen、Pfizer、Gilead、Vertex等平均每1亿美元研发支出的PCT专利公开数量分别为26、20、16、11、10、10项。 2017年，Flagship的总研发支出为 12 亿美元，远低于一家具有代表性的生物制药公司，但其专利生产力却超过了生物制药行业的这些大中型公司。20年来，Flagship已经向全球授权了超过2500项专利，仅2020年一年就提交了300多项专利申请。 其三，在于Flagship所投资公司超高的成功率（以IPO作为考量标准）。 截至目前，在Flagship已经培育孵化的超100家生命科学企业中，（自2003年算起）已经有24家公司成功实现IPO，另外30余家公司通过收购/并购形式继续发展。 

• 超高股份的占比，让Flagship能够在旗下孵化的任何一家企业上市时获得一笔可观的资本回报；
• 丰富的专利又如一泉“活水”，让Flagship能够依靠自身的专利技术，源源不断地衍生出更多的新生企业，并捍卫自家企业在技术上的专享权利；
• 所孵化投资公司超高的成功率则直接结合以上两点优势，将Flagship送上美国生物技术领域创投明星的宝座。

据统计，Flagship前前后后为其初创公司的创立与发展投入了超过24亿美元的资金。但我们发现，Flagship仅投资孵化Moderna一家公司所产生的回报，就已经远远超过了Flagship历史投资的百余家初创企业投入资金。即使减持近一半股份，Flagship目前手持Moderna的股份价值仍然高达近百亿美元。当然，Flagship所投资的公司并不是每家企业都能像Moderna这般表现惊艳，但我们仍然感到惊叹。 卓越的投资成绩，让Flagship在募资中无往不利。今年6月中旬，Flagship宣布为其最新一轮资金（Fund VII）筹集了34亿美元。在Fund VII 资金筹集完成后，Flagship目前运营的总资本池为67亿美元，管理141亿美元的资产。 在Flagship完成Fund VII资金的募集后，Afeyan指出，在过去一年中，Flagship又启动了“十几个新的内部项目”。“在接下来的两年半到三年内，在这个资本池（Fund VII）的生命周期内，我们可能会创建大约20-25家新公司，”Afeyan如是说道。

写在最后
Flagship开创了风险投资界一种全新的风险投资模式，打破了该领域传统的投资惯例，并将创业转变成了一种可以“制度化”的过程。Flagship的内部员工都有着多重身份，既是产业人士，又是科学家，既是企业管理者，又是投资人。 “风险投资机构”的定义明显已经不符合Flagship的定位，这只是它的外壳而非灵魂。正如Afeyan所说，Flagship是一家“完全整合的生命科学创新企业”。但我们亦需了解到，Flagship的诞生离不开美国生物医药创投圈、产业圈和科研圈之间紧密的联系，正是这种紧密关系间超高频率的互动，才使得美国的学术界、产业界与资本之间能够形成“三位一体”，使各方有效资源实现效率最大化。 目前，随着我国一系列鼓励政策的落地，生物医药产业发展相当迅速，大批新生企业如雨后春笋般涌现。在部分前沿领域，如mRNA，国内在相关产品上跟进研发的能力不遑多让，与国外水平相差并不大。 但我们也不得不承认，国内生物医药产业的迅猛发展，在很大程度上依赖国外Big-pharm和在Biotech从业多年的产业和技术人才归国创业。由于我国生物医药产业起步较晚以及基础研究相对薄弱，从国内大学进行创新创业孵化出的团队仍然属于极少数。 像Flagship这般连通起学术界、产业界以及资本三方进行产业孵化的机构屈指可数。国内大部分早期天使投资机构的投资方式多为直接找到有意愿创业的相关专家团队，尚缺乏根据一项研究成果自主进行团队搭建和孵化的能力和资源。 虽然目前国内也会有一些大型资本参与孵化创建企业，但相比Flagship团队中专业度极高的科学背景人士占比，国内的团队配置仍然以产业人士居多，缺少科研体系的参与。在进行某些项目的假设筛选以及科学验证方面，缺乏系统的流程以及相关配套资源合作网络。 随着近些年的不断发展，产业上的部分头部投资机构已经积聚了强有力的行业资源以及雄厚的资金储备，他们开始和政府以及跨国大型药/械企业进行紧密合作，搭建医疗产业孵化器以助推初创企业的成长和发展，这也是目前跟随国际的潮流发展模式。

By 陈宣合

当年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛胜出，其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之，也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌，永乐最终输掉控制权，被国美收购。

作为“舶来品”，对赌在引进中国后，却已然变味。企业方处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。于是，越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。

当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时，一定要擦亮眼睛，否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。

下面，我们来逐条解析。

01   

财务业绩

这是对赌协议的核心要义，是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据，被投公司想获得高估值，就必须以高业绩作为保障，通常是以“净利润”作为对赌标的。

我们了解到某家撤回上市申请的公司A，在2011年年初引入PE机构签订协议时，大股东承诺2011年净利润不低于5500万元，且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。结果，由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请，PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。

另一家日前刚拿到发行批文的公司B，曾于2008年引进PE机构，承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。最终，B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。

02    业绩赔偿公式

在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判，承诺值过高。

03  上市时间

关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。“上市时间”的约定一般是股份回购的约定，“比如约定好两到三年上市，如果不能上市，就回购我的股份，或者赔一笔钱，通常以回购的方式。但现在对这种方式大家都比较谨慎了，因为通常不是公司大股东能决定的。”

公司一旦进入上市程序，对赌协议中监管层认为影响公司股权稳定和经营业绩等方面的协议须要解除。但是，“解除对赌协议对PE、VC来说不保险(放心保)，公司现在只是报了材料，万一不能通过证监会审核怎么办?所以，很多PE、VC又会想办法，表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟公司再签一份”有条件恢复”协议，比如说将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。”

“上市时间”的约定不能算是对赌，对赌主要指的是估值。但这种约定与业绩承诺一样，最常出现在投资协议中。
04   非财务业绩

与财务业绩相对，对赌标的还可以是非财务业绩，包括KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发等。

一般来说，对赌标的不宜太细太过准确，最好能有一定的弹性空间，否则公司会为达成业绩做一些短视行为。所以公司可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，而多方面的非财务业绩标的可以让协议更加均衡可控，比如财务绩效、企业行为、管理层等多方面指标等。

05  关联交易

该条款是指被投公司在约定期间若发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。

上述A公司的对赌协议中就有此条，若公司发生不符合公司章程规定的关联交易，大股东须按关联交易额的10%向PE、VC赔偿损失。

不过，“关联交易限制主要是防止利益输送，但是对赌协议中的业绩补偿行为，也是利益输送的一种。这一条款与业绩补偿是相矛盾的。”

06   债权和债务

该条款指若公司未向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司或大股东赔偿。该条款是基本条款，基本每个投资协议都有。目的就是防止被投公司拿投资人的钱去还债。

07 竞业限制
公司上市或被并购前，大股东不得通过其他公司或通过其关联方，或以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务。

“竞业限制”是100%要签订的条款。除了创始人不能在公司外以其他任何方式从事与公司业务相竞争的业务外，还有另外两种情况：一是投资方会要求创始人几年不能离职，如果离职了，几年内不能做同业的事情，这是对中高管的限制；二是投资方要考察被投公司创始人之前是否有未到期的竞业禁止条款。
08 股权转让限制

该条款是指对约定任一方的股权转让设置一定条件，仅当条件达到时方可进行股权转让。“如果大股东要卖股份，这是很敏感的事情，要么不看好公司，或者转移某些利益，这是很严重的事情。当然也有可能是公司要被收购了，大家一起卖。还有一种情况是公司要被收购了，出价很高，投资人和创始人都很满意，但创始人有好几个人，其中有一个就是不想卖，这个时候就涉及到另外一个条款是领售权，会约定大部分股东如果同意卖是可以卖的。”

但这里应注意的是，在投资协议中的股权限制约定对于被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的是违约责任，并不能避免被投公司股东变更的事实。因此，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。实践中，亦有案例通过原股东向投资人质押其股权的方式实现对原股东的股权转让限制。
09  引进新投资者限制
将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。
10 反稀释权

该条款是指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。

“反稀释权”与“引进新投资者限制”相似。毛圣博表示，这条也是签订投资协议时的标准条款。但这里需要注意的是，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。
11  优先分红权
公司或大股东签订此条约后，每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的一定比例，优先于其他股东分给PE、VC红利。
12  优先购股权

公司上市前若要增发股份，PE、VC优先于其他股东认购增发的股份。
13  优先清算权
公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。前述A公司的PE、VC机构就要求，若自己的优先清偿权因任何原因无法实际履行的，有权要求A公司大股东以现金补偿差价。此外，A公司被并购，且并购前的公司股东直接或间接持有并购后公司的表决权合计少于50%;或者，公司全部或超过其最近一期经审计净资产的50%被转让给第三方，这两种情况都被视为A公司清算、解散或结束营业。

上述三种“优先”权，均是将PE、VC所享有的权利放在了公司大股东之前，目的是为了让PE、VC的利益得到可靠的保障。
14  共同售股权

公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。

此条款除了限制了公司原股东的自由，也为PE、VC增加了一条退出路径。
15 强卖权

投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东一同卖出股权。强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。
16 一票否决权
投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有一票否决权。这一权利只能在有限责任公司中实施，《公司法》第43条规定，“有限责任公司的股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，公司章程另有规定的除外”。而对于股份有限公司则要求股东所持每一股份有一表决权，也就是“同股同权”。
17  管理层对赌
在某一对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。
18  回购承诺

公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。

19  股份回购公式

回购约定要注意的有两方面。

• 一是回购主体的选择。最高法在海富投资案中确立的PE投资对赌原则：对赌条款涉及回购安排的，约定由被投公司承担回购义务的对赌条款应被认定为无效，但约定由被投公司原股东承担回购义务的对赌条款应被认定为有效。另外，即使约定由原股东进行回购，也应基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理约定，否则对赌条款的法律效力亦会受到影响。
• 二是回购意味着PE、VC的投资基本上是无风险的。投资机构不仅有之前业绩承诺的保底，还有回购机制，稳赚不赔。上述深圳PE、VC领域律师表示，“这种只享受权利、利益，有固定回报，但不承担风险的行为，从法律性质上可以认定为是一种借贷。”

《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第二项：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。
20  违约责任

任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额一定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。

上述A公司及其大股东同投资方签订的协议规定，若有任一方违约，违约方应向守约方支付实际投资额(股权认购款减去已补偿现金金额)10%的违约金，并赔偿因其违约而给守约方造成的实际损失。

“既然认同并签订了对赌协议，公司就应该愿赌服输。但是当公司没钱，纠纷就出现了。”据悉，现在对簿公堂的案件，多数是因为公司大股东无钱支付赔偿或回购而造成。

By 并购大讲堂

提到投机就让人想到投机倒把，总觉得贬义的意味较多，然而要正确认识期货市场运行机制及其经济功能，必须正确认识和理解期货投机。

所以我想先和大家讲一下投机客的作用。

投机者在期货交易中发挥至关重要的作用，不仅提高市场流动性，而且重要的是，投机者能吸收套期保值者厌恶的风险，成为价格风险承担者。

投机是期货市场中必不可少的一环，其经济功能主要有如下几点：

1、承担价格风险。期货投机客承担了套期保值者力图回避和转移的风险，使套期保值成为可能。
2、提高市场流动性。投机客频繁地建立部位，对冲手中的合约，增加了期货市场的交易量，这使套期保值交易容易成交，又能减少交易者进出市场所可能引起的价格波动。
3、保持价格体系稳定。各期货市场商品间价格和不同种商品间价格具有高度相关性。
正是由于投机客的参与，促进了相关市场和相关商品的价格调整，有利于改善不同地区价格的不合理状况，有利于改善商品不同时期的供求结构，使商品价格趋于合理;并且有利于调整某一商品对相关商品的价格比值，使其趋于合理化，从而保持价格体系的稳定。
4、形成合理的价格水平。投机客在价格处于较低时买进期货，使需求增加，导致价格上涨，在较高价格水平卖出期货，使需求减少，这样又平抑了价格，使价格波动趋于平稳，从而形成合理的价格水平。

其实期货市场上大部分的交易者都是投机客，就像互联网上的屌丝群体，没有他们互联网也不可能发展得这么迅速，没有投机客，期货市场就玩不转了。

与投机客常常关联在一起的，就是我们套利高手。

因为从我的理解来说，套利可以说是投机的一种衍生形式。

价差交易刚开始出现时，市场上的大多数人都把它当成是投机活动的一种，而伴随着该交易活动的越来越频繁的发生，影响力越来越大的时候，套利交易则被普遍认为是发挥着特定作用的具有独立性质的与投机交易不同的一种交易方式。

如果发生利用期货市场与现货市场之间的价差进行的套利行为，那么就称为期现套利．如果发生利用期货市场上不同合约之间的价差进行的套利行为，那么就称为价差交易。

正是由于期货市场上套利行为的存在，从而极大丰富了市场的操作方式，增强了期货市场投资交易的艺术特色。

最后来说下套保 ，利用期货市场进行套期保值交易实际上是一种以规避现货交易风险为目的的风险投资行为，是结合现货交易的操作。

例如，一个农民为了减少收获时农作物价格降低的风险在收获之前就以固定价格出售未来收获的农作物。一位读者一次订阅三年的杂志而不是两年，他就是在套期保值以转移杂志的价格可能上升所给他带来的风险。当然，如果该杂志价格下降，这位读者也放弃了潜在的收益，因为他已缴纳的订刊费用高于他如果是在每年订阅杂志情况下的费用。

套期保值的基本特征：在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现的盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在“现”与“期”之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。

回到我最开始的的那个问题：发起一场期货投资比赛-投机客、套利高手、套保专家，你更看好谁？

我想答案已经在你心中了。

再论套保、投机、套利三者的区别与关系

自我国建立期货市场以来，有关套保、投机、套利三者的区别与关系问题就始终困扰着我们。由于理解上的差异，管理部门在制定相关规则时，难免会出现偏颇；业内人员在推介市场时，经常会错用概念并提供错误的套保方案；一些企业在期货市场分明是从事投机，却自认为是在进行套期保值。

一、套保、投机、套利的含义及主要特征

套保（HEDGING）：英文有双向下注的意思，我国通常译成套期保值，也有译成套头或套头交易等。戴维·M·纽伯利认为，套期保值交易“通常是指在期货市场上为降低其他风险性活动带来的风险而进行的交易”。保罗·A·萨缪尔森形象地解释套期保值说：“这个复杂的办法有点像在密执根队对俄亥俄队的比赛中，一只手押密执根队赢的宝，然后用另一只手押俄亥俄队赢的宝，以便用后者抵消或“补足”前者。不管哪一方取胜，此人均可以保住本钱，他左手赢的是他右手输掉的。”

1990年诺贝尔经济学奖获得者芝加哥大学的默顿·米勒教授，在谈及银行持有的政府债券可能面临的价格下跌风险时指出：“要避免这笔损失，银行可以通过卖出政府债券的期货来对其持有的存货套期保值。如果债券价格在期货合约的期限内下跌，期货合约的所得就可以抵消存货出手时的损失。”多次再版的由芝加哥期货交易所帕特里克·J·卡塔尼亚主编的《商品期货交易手册》定义套期保值为：“通过在期货市场做一手与现货商品种类、数量相同，但交易部位相反的合约交易来抵消现货市场交易中所存价格风险的交易方式。套期保值者利用期货市场保护其现货交易免受不利价格变动所导致的损失。”

帕特里克进一步说明：“期货市场中的套期保值交易可分为两个步骤，首先，交易者根据自己在现货市场中的交易情况，通过买进或卖出期货合约建立第一个期货部位；第二步是在期货合约到期前通过建立另一个与先前所持空盘部位相反的部位来对冲在手的空盘部位，两个部位的商品种类、合约张数以及合约月份必须是相一致的。也就是说，交易者根据自己在现货市场中所处地位，在期货市场买进或卖出期货合约，并在该合约到期前，再通过卖出或买进与在手空盘合约商品、合约张数及交割月份相等的另一手合约以对冲其在手的空盘合约，结束保值交易。”

按照上述经济学家和业内专家们的解释，套期保值者在期货市场上的主要行为特征，是通过对冲平仓了结先前所买进(卖出)的合约。因此，其在现货市场上一定有一个买卖（或卖买）的过程，同时在期货市场上也一定会有另外一个卖买（或买卖）过程。套期保值者在现货市场和期货市场明显地具有两个相反的交易过程。

投机（SPECULATION）：戴维·M·纽伯利认为，“投机是为了以后再销售（再购买）而不是为了使用而购买（或暂时售出）商品，以期从其中的价格变化中获利。”

保罗·A·萨缪尔森指出，“投机就是把商品从丰产的季节或地区转运至淡季或稀缺地区。他们从盈利的目的出发买进（或卖出）某种商品，而后再将其卖出（或买进），他们所做的就是在商品数量多、价格低的时间或地点买进，然后当商品稀缺、价格高时卖出。”萨缪尔森进一步指出，投机商们“从盈利的目的出发买进(或卖出)某种商品，而后再将其卖出(或买进)，这些商品可能是谷物、蛋类或是某种外国货币，投机商们对使用这些商品或用它们制作什么东西并不感兴趣，他们只是想以低价买进，高价卖出。”

投机的行为特征很明显：

一是买进的某种商品不是自己使用；

二是其交易过程较简单，即先是买进（或卖出），然后按更好的价格卖出（或买进），以图其利。

投机的交易过程只有一个，这与套保明显不同。

根据上述套保与投机的含义，我们不难发现，期货市场发生的绝大多数实物交割，即卖方将现货商品运至交易所指定交割仓库出售（这与卖给其他地方的买主无任何差别），其目的及交易过程，均与套保的含义不同，相反却更符合投机的特征。因此，期货市场的大部分实物交割不是套期保值。同理，在期货市场中买近月卖远月的交易行为，也不是套期保值。

套利（ARBITRAGE）：帕特里克在《商品期货交易手册》中给出的定义是，套利是利用价格间差距获利的交易方式，如在不同的市场中同时买进和卖出同一种商品或合约，以求利用市场间的价格差异而获利。他进一步指出，“套期图利者（SPREADERS），也称价差交易者或期货间跨利交易者。套期图利交易者注意的重点是同一商品的不同交割月份之间，在不同交易所交易的同种商品之间，不同商品、但相互有关联的期货合约之间，或同一商品的现货和期货之间不断变动的价格相关关系。一般来讲，在上述各形式中都存在一定的正常的价格关系，一旦这种正常关系出现反常变化，套期图利交易者就在相关价格过高的市场卖出合约，并在价格过低的市场买进合约，以获取两者之间的价格差距利润。”

菲利普·H·戴布维格和斯蒂芬·A·罗斯认为：“套利机会是这样的一个投资策略，即保证在某些偶然情况下获取正报酬而没有负报酬的可能性，也无需有净投资。套利的一个简单例子是：无需成本且以不同的固定利率借进和贷出的机会。两种利率之间的这种差异是不能保持下去的，因为套利人会使利率趋于相同。”

很明显，套利属于投机范畴，帕特里克等人就十分明确地持有这一观点。但与纯粹投机，例如只有单纯买进然后期盼市场向其有利方向发展，继而再卖出获利出场不同的是，套利无风险或风险很低，而且通常情况下大都可以获取价格差距产生的利润。他还肯定地指出，期货市场中的买近月卖远月、从一市场买入在另一市场卖出以及期货市场的现货交割等都是利用“不断变动的价格相关关系”而获取利润的套利案例。

二、套保与投机、套利的关系

套利属于投机范畴，是投机的一种表现形式。套利与投机两者之间的关系是清晰的，区别仅在于套利无风险或风险很小而已。因此，我们主要讨论的是套保与投机、套利的关系问题。

从动机上看，套保者与投机者、套利者没有太大差别。我们以农业生产者为例，其产出的农作物，除去少量自用部分外，大多要向市场出售。向市场出售的部分，生产者当然希望卖出更好的价钱，以获取最大的利润，这一获取最大利润的动机与投机者、套利者完全相同。沃金就“否认套头交易者和投机者的动机有任何根本差别”。

从风险厌恶取向上看，套保者与套利者相似，他们都厌恶冒险和赌博，无论在现货市场还是在期货市场。相对而言，套利者表现得似乎更积极，更有进取性，他们紧盯住相关市场，只要出现套利机会，就去尝试抓住；而套保者表现得更为稳健，对手中存货，只要能规避价格风险即可。

有时套保者也会在最后交割月转为期现套利者。因为在某些特殊时期，期货市场和现货市场的价格走向可能有差异或价格波动幅度不同，这时精明的套保者会发现，在期货市场平仓现货市场卖货，不如在期货市场交割收益更大。因此，套保者转为套利者并在期货市场实物交割就是顺理成章的事情。

在基差交易中的个别情况下，套保者也会在期货市场上实物交割。基差交易是指买卖双方约定，在未来某个时间，双方以某期货市场相关品种的收盘价加减约定的基差值，作为履约价格完成现货转让的交易。在基差交易中，为防止价格波动风险，买卖双方通常会进入期货市场各自建立一个多头和空头部位，临近履约日时，一般由卖方点价，通过期转现，双方对冲期货多头和空头部位，结束各自的套期保值交易，继而根据所达成的基差交易协议进行现货转让。

多数情况下，买卖双方仅仅是在期货市场上进行套保操作，现货业务则依传统习惯在产地或其他双方约定的地点完成交接。这样，双方就不会发生在期货市场进行实货交割的情况，因为卖方没有必要花费额外的人、财、物力将货物运至另外一地的交易所指定交割仓库。

但是，如果基差交易中的供货方是由先前期货市场的多头因承接实货而转变的，并且其现货仍以标准仓单形式留在交易所指定交割仓库内，或者卖方及其货物就在交易所指定交割地，而且该卖方又乐意多付一笔额外费用生成交易所标准仓单，这时期转现业务交收的就是期货市场中以标准仓单形式表现的货物。只有在期转现的这种情况下，期货市场的实物交割者也是套期保值者。

尽管套保与投机、套利之间有上述关系，但我们仍坚决反对将三者混为一谈的说法。

三、弄清套保、投机、套利三者区别与关系的现实意义

一是有利于我们制定和完善期货交易、交割等相关规则。理论来源于实践又指导着实践。国外近200年历史经验形成的期货交易理论，对我们有着十分宝贵的借鉴意义。审视我国期货市场的全部规章制度，不难发现若干值得商榷之处。例如，因为把实物交割当成套期保值，结果我们的套期保值管理办法实际上成了一个专用扩仓、为少数客户扩大实物交割量提供方便的套利规则。而我们知道，多数实物交割是期现套利行为，属投机范畴。

这种理论认识与规则制定上的偏差，会给期货市场的平稳运行带来隐患。当供给偏紧时，有人按上述规则并以套保名义，提出在期货市场上超量接货，管理者该如何对待？给予批准，将明显地把一个可能的违规逼仓行为变为合法，并导致市场混乱；不给予批准，管理者又有不遵守自己制定的规则之嫌，规则缺乏严肃性。所以通常情况下，管理部门会在申请数量的基础上打一个不明不白的折扣，而这又会为申请者所利用。

因此，修改并完善套期保值管理办法是必要的。完善后的办法应给予套保者在不同月份必要的扩仓支持，应明确其平仓义务和平仓时间，就像基差交易中的期转现平仓那样；可以保留大交割量审批的相关内容，但一定是在保持市场稳定、供求基本平衡等前提下有条件地予以考量。

二是有利于企业制定正确的套期保值方案。正确理解套保、投机等期货市场基本知识，是发挥期市功能的重要前提。如果连业内人士都讲不清套期保值和基差交易，就不要指望更多的企业会制定出正确的套保方案。

根据套期保值基本原理：企业拥有存货时，一定要在期市上做一个卖出套保；日后卖出存货时，期市上再做买入平仓。如果企业现时没有存货拟在日后购入，则现时就要在期市上做买入套保；日后实际购入现货时，则在期市卖出平仓。

基差交易也是一个很好的避险选择，买卖双方可以利用交易所的价格发现机制，签订一个基差定价合同，然后进入期市分别建立多头和空头部位，最后通过期转现，对冲双方的期货部位并完成现货转让。

对于广大期货从业人员来说，只有结合经典与实践，真正搞懂套期保值的理论和方法，真正弄清基差交易的步骤和过程，才能掌握期货理论与实践的精髓，才能帮助企业理解期货市场，并帮助企业制定出切实可行的基差交易或其他套期保值方案，从而为企业规避价格风险。

By 梅三