2022年3月25日，一个普通的周五，和利资本董事总经理篮志扬刚解除28天的境外隔离。这28天他没有闲着，公司孵化的三代半导体制造公司“宽能半导体”项目马上要上投决会。但按照公司的传统，投决会前和利的合伙人必须要和项目方当面交流过才可以。于是他安排宽能半导体在南京的成员来上海见面。也有人犹豫，当时上海疫情频发，从上海返回南京后要隔离14天，为何不等过完清明小长假再安排见面？政策每天在变，也许那时情况就会好一点。不过最后他们还是来了，在和利的办公室相谈甚欢，双方对这个会面都很满意。
两天后，上海市新冠防疫小组宣布，28日起浦东实施全域静态管理，31日起浦西进入静态管理。后面的事情就为人熟知了：本来预计4天的静态管理持续了六十多天，直到6月1日上海各区才普遍解封。静态管理期间，和利完成了宽能半导体的投资决策，以及与多家参投企业的股权分配问题。回想这个小插曲，篮志扬感叹，如果没在唯一一个工作日见面，这个项目还要再多等好几个月。匆忙、适应、夹缝中生存，成了2022年的底色。
创业者是这样，投资人亦然。有的机构完成了第一起纯线上的投资；有的机构与企业一起着急，寻找物流保供渠道；有的机构把投资回报的测算标准调整得更严格了，有接近一半往年可以通过的项目，在2022年都没有通过。这篇文章里，「甲子光年」采访了多位半导体投资人，他们涵盖了从VC到PE到投资Pre-IPO轮次的机构，也涵盖了综合性的财务投资机构、专注硬科技/半导体投资的机构、产业投资机构等等。在外部环境的诸多不确定性中，每家机构都在调整、适应，也有自己的思考与坚持。在汹涌变化的2022年，半导体产业也许不是最惨烈的，但变化之大也值得细细体味、复盘。
1.破发，破发，破发
2022年1月6日，这是新年第三个工作日，也是科创板新年第一个有公司上市的交易日。
9:30开盘，苏州国芯科技挂牌上市，开盘价为44元，较发行价上涨4.8%。但上午收盘之前，股价一路下跌，一度跌破发行价来到41元，成为科创板第一家破发的半导体公司。就在半年前，还是另一番景象。科创板的半导体公司，挂牌首日都是动辄100%的涨幅，2021年8月上市的复旦微电子上市首日涨幅更是逼近800%。
国芯科技最终首日报收46.72元，小幅上涨。但半导体的“破发潮”由此到来。
2022年的前四个月是半导体公司破发潮最严重的时期，截止到2022年4月底，科创板上市的14家半导体公司中：
- 有9家公司首日破发；
- 7家公司首日收盘价低于发行价；
- 2家公司最低跌幅超过50%；
- 仅有4家公司截止4月底较发行价上涨。
二级市场闻风而动，但一级市场投资人的态度却各不相同。有人持观望态度。云九资本执行董事沈文杰认为，破发本身没那么重要，它是证监会发行价定价策略变化所导致的。“2022年之前，出价低的人更容易中签，所以股票上市之后更容易上涨；而2022年初开始，变为出价高者中签，于是价格变得虚高，就导致了破发。”但也有人早已预见破发的到来。国科嘉和基金高级合伙人陆佳清向「甲子光年」感叹，“过去几年半导体的IPO项目PE（市盈率）能达到100倍，这显然是不可持续的。破发是好事，可以让大家冷静一点”。
PE，也被称为本益比，计算方式是股价/每股盈利。在一级市场的投资中，更高的PE意味着投资者预期未来盈利水平较高。通常而言，虽然每家公司PE的衡量标准不同，但同一赛道的PE一般较为稳定。陆佳清介绍，近几年里，半导体领域的设备大约为40~50倍，封测、材料为30~40倍，消费电子10~20倍。而2021年出现的100倍确实“高得离谱”。
中科创星董事总经理、半导体投资小组负责人卢小保对这波下调早有判断，“但我没想到它这么来势汹汹”。一方面，从金融的角度上看，每个行业都有自己的周期，一个赛道很难持续四五年都火热。半导体领域从2017~2018年开始逐渐被关注，到2022年初已经有四年多，到达了下行的周期。另一方面，芯片行业由于疫情的影响，在2020~2021年产能紧张，下游客户供不应求。于是芯片公司囤积了过多库存，甚至2022年都还没有把库存消耗完。卢小保总结说这是“金融周期赶上了行业周期”，而其中受影响最大的要数消费电子。
例如手机产业链，DIGITIMES Research 的市场报告显示，预计2022 年全球手机出货量为11.76 亿，与2021年出货量13.17亿相比下滑10.7%；而Canalys公司报告显示2022年中国全年手机总销量达2.73亿，相较2021年的3.33亿下滑22%。其他领域里，TWS耳机、智能手表、智能家居中所用到的芯片也受到影响。在消费电子领域，芯片的“稀缺性”已经不是核心的竞争要素，拿到大型手机厂商的订单、快速出货是主要的商业模式。于是在产能紧张的时候，消费电子领域更容易激烈地“抢产能”，一些公司的芯片库存甚至达到10~18个月。来到2022年产能不再紧张的时候，芯片公司只能降价依靠价格的优势拿下订单，导致利润下降。于是，投资人都变得更谨慎。
不少人表示，“消费电子（芯片）的项目不看了”。和利资本董事总经理篮志扬告诉「甲子光年」，感受到市场变化之后，公司在评估项目时，对估值更敏感。“一些项目放在2021年肯定会投，不仅会投，大家还会鼓掌叫好：恭喜抢到了份额。但在2022年，有时候我们就会选择不投。”和利资本在2022年完成了8个项目的投资，而由于估值逻辑变得严格而没有投资的项目，也有七八个。国科嘉和陆佳清也表示，调研项目的通过率降低了一半左右，而且偏向于追投，因为“确定性更高”，新投资的项目比往年少一些。但他们也说，“全年的工作量并没有减少”。陆佳清除了负责投资，同时也参与基金整体的募资与退出工作，而这部分业务今年也变得更有挑战了。
2.估值“可以谈”，接受Down Round
时间来到4月，疫情、静态管理，上海人无法忘记这个春天。
上海是中国半导体产业的中心。芯片制造公司中芯国际、华虹、积塔等都有上海工厂，半导体设备、封测、材料、EDA、芯片设计的公司也集中在上海。虽然芯片制造厂选择了闭环生产，不用像汽车制造那样停摆数周，且芯片设计公司也大多在第一轮的复工名单上，但疫情依旧给正在发展中的企业、半导体投资人带来了重重阻力。一家A+轮的芯片公司，在3月已经发布了核心大客户的产品，预计五一交付。然而疫情来临，一颗芯片都交不了，彻底耽误了。虽然客户最终没有跑单，后续的产品也继续在迭代，但企业原计划本来七八月份就可以批量出货，结果年底才有新的进展。投资人也感慨，“关键时刻耽误的这三个月，对于企业来说实际的影响超过半年”。
疫情下，人人艰难。一家投资机构在2022年初成立了一支在长三角另一个城市的基金，由几家上海的LP（有限合伙）来投资。但临近约定注册的时间，赶上了上海静态管理，LP的营业执照在上海，没法去当地注册。“就是卡得死死的，我们其他所有工作都做完了，但没有营业执照不能注册，就硬生生地停了两个多月。”不管是企业还是投资人，都在学着接受与适应。云九资本在上海疫情期间，有了第一次“纯线上投资”。3月的时候，沈文杰开始与一家半导体公司洽谈投资事宜，但每逢计划出差，就总是遇到公司、小区或楼层被封，最终也没见上。4月上海静态管理开始，沈文杰也被封在家中，但在北京的企业方还在继续推进项目。“我们以前也没有过纯线上的项目，总觉得要当面见过才行。但这个项目确实很好，如果不抢就没机会了，所以还是决定线上签了。没有办法，现实环境就是这个样子。
疫情对半导体产业的影响传导到创业者，让四五月成为一个“分界点”：企业开始认清现实，市场环境确实不好了。卢小保观察判断，行业内的融资事件减少了50%以上。有经验的半导体投资人，观察到行业周期，则会减慢投资节奏，挑选更优秀的项目；也有投资机构选择在2022年暂停对半导体的投资，打算等到形势稳定了再决定。2017~2023年半导体投资数量、金额，IT桔子
从IT桔子的数据来看，2022年公开发布的投资案例651起，与2021年的679起差异不大。但这可能是因为企业披露融资新闻的策略决定的，从投资人的感受来看，融资事件数量已经显著减少。更重要的是，融资单价也显著降低降低。一方面，来融资的公司纷纷表示“估值可以谈”，与前两年被多家机构追捧、抢份额、爱答不理的状态已经全然不同，甚至有公司开始愿意接受Down Round（新一轮融资的估值低于上一轮）。沈文杰估计，2022年见到的项目里，80%以上的涨幅都不超过30%。另一方面，市场上缺少超大估值的“明星项目”。尚颀资本董事总经理、半导体组投资负责人胡哲俊回忆，“2020和2021年他们都有特别大型的项目投资，如长鑫存储、积塔半导体等，但2022年市场上半导体项目平均估值和融资规模均降低了不少”。根据公开数据，在B、C轮次的融资中，融资单价下降得最为明显。
3.找不到好项目就孵化
2022年，机构对项目的要求更高了。如果一个赛道发展迅速、国内外技术差距不大，但赛道内的却没有找到值得投资的企业怎么办？有些机构想到了一个新方式——孵化。
虽然过去也常常有一些“孵化器”类型的平台出现，但互联网类型项目的孵化更多是资金和市场方面的支持。可在半导体产业，赛道评估、团队搭建、投资伙伴选择，甚至产业链各个环节的打通，都需要孵化项目提前思考。“宽能半导体”就是和利资本今年在第三代半导体赛道孵化的新项目。和利资本很早就关注到了这个赛道，2019年他们曾经孵化了“百识电子”，专注于碳化硅、氮化镓的外延片生产。2021年底，篮志扬再次关注到国内在“第三代半导体功率器件生产”方面的空白。经过行业内的尽调，他发现了一支汉磊科的核心团队有创业想法。这家公司是全球领先的功率器件生产厂，总部在台湾。于是他立刻与团队取得联系，沟通磨合。
为了做好充分的尽调，他在上海、台湾两地跑，入境隔离完又在上海隔离，一共被隔离了90天。后面所有的工作方式都是在这种节奏中进行。和利资本在过往半导体供应链上有一定积累，而初创企业往往无法在所有环节都有足够的理解。于是他们在早期就会和企业深度沟通，把一家企业的核心岗位及能力勾勒出来，并介绍一些海内外的资源给企业，补足团队的短板，也就是帮忙“找人”。篮志扬说，“首先当然是要找研发人员，要确定这个人是不是最核心的人员，有没有从0到1做过批量生产。所以，除了对这些高管做直接访谈来面试之外，我们也会用自己的人脉来确认这个人是否可靠。”
除了研发，半导体生产还有一些岗位非常重要，比如PIE（工艺整合工程师）。在整个功率器件生产过程中，有多个关键的模块，每个模块都会影响最终的产品结果。PIE需要了解每个模块的生产方式和难点，以便在产品出现瑕疵的时候迅速发现问题出在哪里。生产的负责人也是和利资本参与推荐的，篮志扬告诉「甲子光年」，许多科学家或核心研发人员可能对生产了解不多，但这事关成本与售价，需要在生产厂工作过30年以上的人才能熟悉。“比如一个科学家肯定不知道过完年有多少员工要推迟复工”，而这与出货、销售都息息相关。
找齐了这些人后，宽能的项目还有一个特殊之处：要找CEO。“技术的负责人很厉害，但他本人没有那么适合做CEO。要新找CEO不太容易，太知名的人要磨合起来会有难度，但过往经历不够丰富的人又难以服众。”最后，他们和企业方一起决定了现在的CEO人选，并请之前投资的百识的CEO来兼任新公司的董事长，帮助新企业和新CEO。篮志扬补充说，“这个项目最终和利决定投资并不困难，但前期的沟通、找人都花了比较多时间”。
2019年在投决会的时候，他还被问到三代半导体未来的发展潜力，时至今日已经不再有人质疑。更重要的是，“投资百识和宽能，让我们在后续三代半导体的投资布局中布局更有优势”。同样在2021年底，有另一家做第三代半导体衬底的公司找到和利资本，希望获得融资。拿到企业介绍，篮志扬很惊讶企业碳化硅衬底的缺陷，以及尺寸、厚度，都已经具备相当不错的水平。于是他立刻请公司送一些样品来，送去被投企业百识电子做后续外延的生产，作为对衬底的测试。在投资之前，为了保证这家公司没有故意挑最好的送来测试，和利又派“运气最差”的同事，去工厂直接抽一根晶柱。“结果测试出来结果还是很优秀。
好的项目即使在行业的低谷依旧很抢手。与这家被投企业沟通投资条款也是在上海封控期间，篮志扬印象很深，“第一天，我们和另一家领投机构，一起和被投方的律师辩论，讲了9个小时还没讲完，大家睡一觉起床继续拉锯战”。篮志扬认为，2023年如果半导体市场依旧如2022年，和利资本可能会更关注类似的孵化项目。
4.越限制什么，我们就越投什么
半导体行业整体遇冷，但并不是全部。相反，一些特定领域反而愈加吸引聚光灯，比如受地缘政治影响的大算力芯片以及车规芯片。2022年，美国对中国半导体的限制升级。10月11日，美国商务部发布对中国实施先进计算和半导体制造的出口管制新规，新规强调除了之后列入实体清单的公司之外，也包含了对高算力芯片、存储芯片、美籍人员等的一系列限制。政策发布后，全球二级市场半导体公司的股票都受到了影响，英伟达、AMD、台积电均下跌50%以上。
中国这边，创业者与投资人都时刻关注，纷纷思考应对策略。新规发布的第二个工作日，篮志扬意识到这次的新规可能会对一些被投企业产生影响。于是立刻联系了律所，请律师来公司帮同事们解读政策。当周，他和同事联系了被投的三十多家企业的CEO来办公室，一起讨论风险和对策。
大芯片明星赛道GPGPU的沐曦半导体最让和利担心，本次规定禁止算力超过英伟达A100的芯片在台积电生产。但沐曦的芯片在设计时，预期参数并没有达到被限制的标准线，大家都放心下来。方法总比困难多。10月11日的法规还禁止英伟达超过A100的芯片在中国销售。在一个月后的11月8日，英伟达发布新款中国特供版A800 GPU芯片，用来替换A100以符合芯片限制政策。目前或未来，国产GPGPU公司如果设计了高于A100标准的芯片，也可以像英伟达一样剪裁自己的芯片来应对。在生产材料方面，一些美资的产品不被允许用在军工等特定领域内，这也可以依靠企业与客户签约时增加相应的说明性条款来保障。通过与律师的讨论与解答，障碍被基本扫清。对于已经投资的企业来说是限制，但对未来投资也是机遇。
新鼎资本董事长张驰坦言，“这已经算是明牌了。越限制什么，我们就越投什么”。因为这些才是真正被“卡脖子”，需要国产替代的领域，也是未来有机会的领域。胡哲俊看到，改变已经开始发生。和消费电子芯片“去库存”不同的是，车规级半导体仍然存在产能紧张的情况。他向「甲子光年」解释到，国内新能源和智能汽车发展迅速，对MCU、IGBT、传感器，尤其是视觉和雷达等成熟制程的芯片需求较大，但传统外资芯片公司目前并没有在这些领域增加产能，市场上未来仍会出现产能紧张或断供的情况。而国产车规芯片更贴近车厂、了解国内市场和需求，可以满足一些定制化开发要求，如低功耗，技术迭代速度也比较快，因此有不小的机会。同时，虽然目前美国的禁令还未限制这些成熟制程的车规芯片，但未来前途未卜，车企和tire1为了供应链的安全性，开始愿意把国产汽车芯片企业放在第二供应商、甚至第一供应商的位置，或至少计划引入、测试一些国产芯片。
去年甲子光年的报道《缺芯潮下，国产车规MCU突围战》曾了解到，云途、芯驰、杰发等公司均已获得供应或测试机会。汽车AI芯片如地平线，也在去年公布了比亚迪、上汽集团、一汽红旗，以及新能源车企理想、哪吒的定点合作与量产。篮志扬分享了一个故事，美国新规出台不久，他有一个项目要上投决会。这个项目是关于汽车半导体的，调研的时候他觉得公司各方面都还不错，但所在的赛道被多家外企垄断，国内外的车厂都会优先选择从这些外企购买芯片，赛道的稀缺性和必要性可能会被投委会质疑。“之前我还很紧张，担心这个项目不够好，但新规出来之后，大家清晰地意识到，各种类型的芯片都有可能会被禁止，车规芯片公司由此会获得了一些机会。没有人质疑这个项目的必要性了。”随着中美关系紧张而对资本市场影响最大的，要数2022年美元基金的大面积撤资。回忆一下，2022年之前，也是这些公司追赶着明星创业公司，动辄在天使轮次就投资超过一亿元。但中美关系带来的美元基金募资困难、基金决策方向变化等原因，2022年美元基金的投资几乎可以忽略不计。
5.大项目基本没有了，但2023仍然可期
困难的2022年已经过去，我们来到2023年。今年，曾经的半导体投资人们的重点是哪些？许多机构表示，会投得更“早期”了。沈文杰将这个策略解释为“用技术的确定性来对抗金融市场的不确定性”。他解释说，资本市场出现了不确定性，但技术创新的方向通常是确定的。投资得更早，在当下可以获得更好的估值和投资回报收益，某种程度上可以对抗短期的不确定性。新鼎资本过去主要关注Pre-IPO轮次的项目，但在2022年也开始关注早期一些的项目了，因为“Pre-IPO已经没有项目可投了”。张驰分析，本身硬科技赛道的企业从成立到成熟，就需要经历十年以上的发展。科创板创立让过去盈利情况不太好的半导体企业有机会上市。但这样“消耗”的速度完全超过了企业成长的速度，他对「甲子光年」感叹“没啥可投的了，2022年结束后，集成电路领域里的大项目基本没有了”。
以他近年关注的设备为例。半导体制造的设备主要可以分为前道设备与后道设备，前者技术难度更大、更“卡脖子”。但近年来创业的公司多为在国内较为成熟的后道设备，“行业里也没有擅长前道设备的人可以创业”。云九资本对市场依旧比较有信心。在2020年的创业潮中，不少公司获得了多轮融资和一系列资源。沈文杰判断，2023~2024年是“交成绩”的时间。“看到产品表现，大家自然会更有信心。
对于更多投资人来说，低谷还没有过去。卢小保认为，目前已经在最低点维持了一段时间，未来几个月投资者的心态也许会发生一些变化；而如果变化发生，则会是积极的信号。篮志扬却觉得，由于国际半导体大厂的库存依旧较满，市场可能还未达到最低点，“也许会在今年三季度”。但无论如何，多数人并不打算离开半导体赛道。
大算力芯片依旧是热门的领域，即使2022年不如2020~2021年那么热烈，即使美国频繁做出限制，GPU、CPU、DPU赛道每每有新公司创业或新一轮融资发布，依旧抢得火热——市场期待这些产品的到来。Chiplet领域，国内与全球同步发展，且在国内更有紧迫性及先进封装的优势，依旧会受到关注。车规半导体在2022年持续受到关注，中高端芯片企业受市场影响不大，如自动驾驶芯片、核心控制的MCU、车规的功率器件等，预计2023年也会持续有热度。半导体的材料与装备的关注度逐渐提升，与国外同步发展的三代半导体、极度卡脖子的光刻机，市场依旧呼唤创业者的出现。2022，投资不易，创业更不易。祝勇敢者们在2023顺利。
By 文婧